Главният проблем на суаповите операции в България е липсата на ясни цели и стратегия, които трябваше да предхождат създаването на правната рамка. Начинът, по който беше определен редът за използването на брейди облигациите в приватизацията, подсказва, че целта е да се изпълни задължението, поето с подписването на сделката и вписването на този платежен инструмент в общата приватизационна схема, отколкото решаването на стратегически въпроси, като намаляванвето на дълговото бреме по начин и срокове, които ще спестят най-много лихвени плащания, осъществяване на отраслови приоритети, привличане на чуждестранни инвестиции и други.

Друг основен правен проблеми е, че суаповите операции и принципите на конверсия попаднаха под общата регламентация на Закона за преобразуване и приватизация на държавните и общинските предприятия (ЗППДОбП). Правната рамка целеше по-скоро да се създаде допълнителен инструмент в приватизацията, отколкото да се разработи нова схема за приватизация чрез облигации по външния дълг. По този начин брейди облигациите влязоха в открита конкуренция със ЗУНК -облигациите и плащанията в брой, като органите по приватизация толерираха един или друг инструмент спонтанно, епизодично без ясни критерии и откритост по сделките. Сегашната схема е много по-трудна отколкото ако се създаде нова схема за приватизация само с този платежен инструмент. Главният недостатък на режима е, че не дава възможност за гъвкавост на държавните органи при суапирането и балансирането на различните платежни средства в приватизацията.

Проблемът е, че всяка промяна е нежелателна от гледна точка сигурността на инвеститорите и доверието им в инстуциите. Създаването на правната рамка на суаповите операции закъсня с около половин година година след подписването на сделката по дълга. Нейното приемане макар, че успя да преодолее общото впечатление от забавянето на тази регламентация, създаде една твърде либерална, но и прекалено опростена схема на суаповите опирации. Всяка следваща промяна или стремеж за усъвършенстване след тази регламентация беше обречена на критика. Представянето на проекта на постановление на Министерския съвет за приемане на Наредба за условията и реда за участие в приватизацията чрез държавни облигации по външния дълг на Република България в началото на ноември 1994 г. предизвика бурни дискусии. Проектът на постановлението на Министерския съвет за приемането на този най-първоначален вариант на наредбата имаше като правно основание т.3 от Решението на Народното събрание за даване на съгласие за поемане на финансови задължения от Министерския съвет (ДВ, бр.107 от 1993 г.).

Процедурите по техническото осъществяване на операциите, както и участието на българските физически и юридически лица се регламентират с Процедурата по заплащането с брейди облигации при приватизацинни сделки, сключени по реда на ПМС 278 от 1994 г., е публикувана през февруари 1995 г. Все още непрецизирани остават редът и сроковете за приемане и отчитане на облигациите, използвани като платежно средство в сделката, както и уточняването на момента на плащане (в досегашната практика на сключените сделки тези условия се уточняват с договора). Уточнението се налага и предвид задължението на Министерството на финансите да превежда 5.6% от стойността на приетите облигации по реда на наредбата във Фонда за покриване на разходите за приватизацията.

Правната рамка на суповите опарации въвежда различна отстъпка и съответно различна степен на атрактивност на двата инструмента. Облигациите с отстъпка, които имат пазарна лихва, а цената им е около два пъти по-висока от цената на облигациите с първоначално намалени лихвени плащания, се приемат по номинал, докато последните се приемат с 50% отстъпка от номинала.

При тази уредба реалната отстъпка на облигациите с първоначално намалени лихви е по-голяма и ги прави по-атрактивни. Този подход обаче е твърде уязвим. По-голяма редукция на предстоящите плащания на дълга може да се получи при по-значимо заменяне на облигации с отстъпка, тъй като облигациите с първонално намалени лихви имат гратисен период осем години, докато плащанията по облигациите с отстъпка са около 139 млн щ.д. годишно. От друга страна, лихвените начисления по облигациите с отстъпка са в размер 4.226 млрд. щ.д., а съотношението лихвиглавница - 234.7%. При облигациите с първоначално намалени лихви лихвите са 1.157 млрд. щ.д., а съотношението лихвиглавница - 72.31%. Допълнителен аргумент за необходимостта поне през първите години да се фаворизира конвертирането на облигации с отстъпка е, че те са по-чувствителни към промяна в пазарните лихви. Безусловно сигурно е, че при значително нарастване на лихвените проценти (което е твърде възможно за продължителния период на обслужването на дълга) страната ще плаща много повече под формата на лихви.

Очевидно законодателят е въвел ограниченията, за да не се обезсмисли постигнатата чрез споразумението редукция на дълга и неговото обслужване, и ефекта върху платежния баланс. Постигнатата редукция от 47.1% на външния дълг и неговото обслужване се осигурява от размера и съотношението между отделните опции на Брейди "менюто" - обратно изкупуване в размер на 12% от 8.124 млд. щ.д. външен дълг; гарантираните облигации с отстъпка, които покриват 60.5% от главницата на дълга; облигациите с начално намалени лихвени плащания, които покриват 27.2% от главницата и облигациите за лихвените просрочия в размер на 1.614 млд. щ.д. Книжата бяха емитирани на 28 юли 1994 г. с осемгодишен гратисен период за плащанията по главницата на книжата с начално намалени лихвени плащания (FLIRBs), седемгодишен гратисен период за книжата за лихвените просрочия (IABs ) и тридесетгодишен гратисен период за книжата с отстъпка (DSCBs). Договореното обслужване на облигациите е съобразено с възможностите на страната да погасява задълженията си през годините до падежа - 2011 г. за PDI, 2012 г. за FLIRBs и 2024 г. за DBs. Необходимо е да се отбележи, че сделката за преструктуриране на българския външен дълг и поносимостта на обслужването му през годините е договорена при ефективно външно финансиране, което да осигурява навременното плащане по падежи на лихви.

Забележка: * Тук не са включени третият вид облигации - за просрочените лихви, защото нямат отношение към суаповите операции.

** Тези разчети са извършени на базата на 6-месечния ЛИБОР 6,5625%.

Покупката на облигациите по външншия дълг от местни юридически и физически лица подлежеше на разрешителен режим от БНБ и МФ в съответствие с чл.3, ал.3 и 4 от ПМС 15 (ДВ, бр.12 от 1991 г., попр., бр.16 от 1991г., изм. и доп., бр.17, 57 и 85 от 1991 г., бр.2 от 1992 г., бр. 46 от 1993г), тъй като по реда на същото постановление износът на валута за покупка на облигациите се третира като инвестиция в чужбина. Всички местни лица - търговски банки с лиценз за банкови сделки само в страната, финансови къщи, брокери, еднолични търговци и юридчески лица, желаещи да закупят брейди облигации, трябва да предоставят необходимото разрешение пред търговска банка с пълен лиценз. Купувачът по приватизационната сделка е задължен да представи и копие от договара, сключен с продавача по приватизационната сделка (органа по чл.3 от ЗППДОбП). Копието служи за доказателство, че облигациите няма да се използват за спекулативни цели, а като платежно средство в приватизационната сделка. Така регламентираният ред за покупка на брейди облигациите от местни лица определя като крайни участници на международните дългови пазари големите търговски банки. Те покриват критериите за капиталова адекватност, притежават необходимото ноу-хау и опит в международната банкова дейност и гарантират перфектното изпълнение на покупката.

С промяната на ПМС 15 (ДВ бр.55 от 7 юли 1997 г.) и отпадането на чл. 3, ал.3 и 4 разрешителният режим за местни лица да изнасят валута с цел закупуване на брейди облигации не отпадна поради обстоятелството, че закупуването на брейди облигации попада в хипотезата на чл. 3, буква Б от Закона за сделките с валутни ценности и за валутния контрол и Наредбата за внос и износ на валутни ценности (ПМС 4 от 18.01.1994 г., ДВ бр.9/1994 г.), изададена на основание чл. 36 от Закона за търговията с валутни ценности. Една от пречките за участието на българските лица в приватизацията с брейди облигации е усложненият режим за тяхното закупуване. Либерализирането му би имало за последица разширяването на участието на български лица (включително дружества с чуждестранно участие) в закупуването и търговията с българските облигации по външния дълг.

След приемането на наредбата се очерта един изключително засилен интерес към този платежен инструмент. Бяха купени крупни предприятия, като купувачите се възползваха от либералния режим на изплащане на цялата цена по сделката с брейди облигации и без каквито и да било ограничения по отношение на репатрирането на печалбата. В началото на 1995 г. цените им бяха сравнително ниски, а конкуриращите брейди облигации по вътрешния дълг не бяха изцяло равностойни поради по-ниския дискаунт, който предвиждаха. Ето защо през 1995 г. беше извършен най-значителен обем супови операции - 119 млн.щ.д., от които FLIRBs - 117 млн.щ.д. и DISCs 2 млн.щ.д. След наредбата се забелязва високо търсене на брейди облигации. До промяната на наредбата се изкупува и най-голямото количество облигации за участие в приватизацията - 186 млн.щд. FLIRBs и 3.182 млн.щ.д. DISCs.

Ускорената конверсия, като че ли стана причина за въвеждането на значителни ограничения. Според последната редакция на наредбата (ПМС 41 от 20 февруари 1995 г.) не повече от 50% от стойността на придобиваните акции, дялове или имущество по приватизационната сделка може да се заплаща с брейди облигации. За останалите 50% от стойността на приватизационната сделка купувачът е свободен да избере между левовите и доларовите облигации, емитирани по реда на Закона за уреждане на необслужваните кредити, договорени до 31.12.1990 г. (ЗУНК, ДВ бр.110 от декември 1993 г.), или плащане в брой.

Какъв беше ефектът от въведените ограничения в наредбата? Най-вече беше психологически върху инвеститорите. Първо, защото толкова важен документ беше съществено променен само два месеца, след като беше приет, което създава впечатления за нестабилност на средата. И второ, въведената рестрикция по отношение на репатрирането на печалбата за 4 години и на ликвидационната квота за 10 г. създаде по-неблагоприятни условия за чуждестранните купувачи, отколкото за местните. Опитът да се въведат ограничения в обхвата на брейди платежния инструмент в приватизацията, по-специално в частта за репартрирането на печалбата, влязоха в противоречие със Закона за чуждестранните инвестиции, в който няма никакви ограничения по отношение на репатрирането на печалбата и ликвидационната квота. Това допълнително аргументира необходимостта от промяна - от премахване на ограниченията. Практиката на изменение на условията за прилагане на суаповите операции не е безпрецедентна за този вид операции, но въвеждането на ограничения в съществуващия либерален режим за чуждестранно инвестиране създава несигурност и нестабилност

Въведените ограничения се оказаха твърде ефективни и с тях намаля интересът на купувачите към този платежен инструмент в приватизацията. Разбира се, символичната конверсия на външен дълг през 1996 г. се дължи и на забавянето на приватизацията, липсата на крупни сделки със сериозни инвеститори. Само в тях ефектът от суапирането е осезаем. Покупката на облигациите на вторичните пазари при отстъпка от номиналната им стойност и приемането им в приватизацията по номинал дава възможност на инвеститора да придобие обекта при субсидирана цена. Размерът на премията може да бъде допълнително ефективно управляван в зависимост от избора от страна на инвеститора на платежния инструмент за останалите 50% от стойността на сделката.

Изместването на брейди облигациите от суапирането се дължи до голяма степен и на по-силната конкуренция на ЗУНК облигациите.

Решението на инвеститора доколко да използва като платежно средство облигациите по вътрешния дълг и доколко пари в брой зависи от това, кой вариант е по-печеливш и осигурява по-висока отстъпка за инвеститора. По реда на ПМС 22 (ДВ, бр.12 от февруари 1995 г.) купувачът може да използва ЗУНК облигации за покриване на дълговете на приватизираното предприятие към държавата. Това обстоятелство прави по-широко приложението на ЗУНК облигациите от брейди облигациите.

В практиката на латиноамериканските страни при конверсията на външен дълг се изисква допълнително инвестиране на "свежи" пари в определено съотношение и органите по приватизацията изискват от купувача по всяка сделка частично заплащане в пари. Нещо повече, в някои сделки платежният инструмент е конкурентно условие при оферирането. Тази политика дава възможност за гъвкавост, но в същото време създава условия за липса на прозрачност и откритост в приватизацията. Ето защо абсолютно е необходимо с годишната програма за приватизация да се очертае стратегията по платежните инструменти. По този начин ще се реализират приоритетитие по отношение на вътрешния и външния дълг, бюджета и извънбюджетните фондове, които се "захранват" от приватизацията.