ПАЗАР НА ЦЕННИ КНИЖА

Въведение

Европейският съвет от Копенхаген включи между критериите за присъединяване на страните от Централна и Източна Европа към Европейския съюз способността да се поемат задълженията на членството - правната и институционална рамка, известна още като acquis communautaire, чрез която съюзът привежда в действие целите си. Член 7А от Договора за Европейската общност определя вътрешния пазар като район без вътрешни граници, в който свободното движение на стоки, хора и капитали е гарантирано. Осъществяването на свободите, залегнали в договора, изисква ефективно приложение на редица хармонизирани изисквания. Това се отнася в еднаква степен за пазарите на ценни книжа, на които се реализират тясно свързаните помежду си свободно движение на финансови услуги и свободно движение на капитали. Поради тази причина приближаването на законодателството на България към наднационалните нормативни мерки на Общността в областта на тези пазари следва да се разглежда като една от важните насоки на въздействие, произтичащи от възприетата политика на присъединяване, и в последна сметка от самото присъединяване на страната към Европейския съюз. Като доказателство за това може да се разглежда приемането на Бялата книга на Европейската комисия от 1995 г. за интегрирането на страните от Централна и Източна Европа във вътрешния пазар, която определя "ключовите" мерки с пряко въздействие върху свободите и очертава условията за ефективно привеждане в действие на законодателството, включително институционалните структури.

Следващите раздели се занимават с анализ на приетите директиви на Европейската общност в областта на пазарите на ценни книжа и степента на съответствие на българското законодателство с техните изисквания, особено във връзка с предписанията на Бялата книга от 1995 г. На базата на този анализ се отправят препоръки за предприемане на стъпки за по-нататъшно модернизиране и привеждане на българското законодателство в съответ-ствие с европейските стандарти, което е необходимо, за да се осигури възможност българският пазар на ценни книжа да понесе въздействието на икономическите последици от присъединяването, свързани с интеграцията във вътрешния европейски пазар.

I. Значението на проблема

1. Обхват на наднационалните мерки за хармонизиране

Усилията на Общността за хармонизирано регулиране се ориентират към пазарите на ценни книжа след появата на Бялата книга на Европейската комисия за довършването на вътрешния пазар (14 юни 1985 г.) и приемането на Единния европейски акт, с който се въвежда гласуването на хармонизационни мерки с квалифицирано мнозинство. Основният инструмент, който Общността използва в областта на регулирането на пазара на ценни книжа, е сближаването на законодателството. Правното основание на специфичните общностни мерки трябва да се търси в посветените на законодателното хармонизиране разпоредби на чл. 54 (3) (g), чл. 100 и чл. 100А от Договора за Европейската общност.

Основните сфери на наднационална регламентация са разкриването на информация, достъпът на ценни книжа до пазара, предприятията за колективно инвестиране в ценни книжа, някои особени сделки, условията за установяване и извършване на дейност от страна на инвестиционните фирми (инвестиционните посредници по смисъла на българското законодателство).

1.1. Разкриване на информация

Общността е приела четири основни директиви, съдържащи правила за разкриване на финансова информация от дружества, чиито ценни книжа са предмет на публична търговия. Това е Директивата на Съвета 80/390/ЕЕС от 17 март 1980 г., координираща изискванията за изготвяне, проверка и разпространение на данните, които трябва да се публикуват при официална регистрация на ценни книжа за търговия на фондова борса, Директивата на Съвета 89/298/ЕЕС от 17 април 1989 г., координираща изискванията за изготвяне, проверка и разпространение на проспектите, които трябва да се публикуват при публично предлагане на прехвърляеми ценни книжа, Директивата на Съвета 82/121/ЕЕС от 15 февруари 1982 г. за информацията, която трябва да бъде редовно публикувана от дружества, чиито ценни книжа са официално регистрирани за търговия на фондова борса, Директивата на Съвета 88/627/ЕЕС от 12 декември 1988 г. за информацията, която трябва да се публикува, когато се придобива или прехвърля основният пакет акции на дружество, регистрирано на борсата.

1.2. Достъп на ценни книжа до пазара

Освен от посочената по-горе Директива 80/390/ЕЕС от 17 март 1980 г., условията, на които трябва да отговарят дадени ценни книжа, за да бъдат допуснати до фондовия пазар, се определят и от Директивата на Съвета 79/279/ЕЕС от 5 март 1979 г., координираща условията за официална регистрация на ценни книжа за търговия на фондова борса.

1.3. Предприятия за колективно инвестиране в ценни книжа

Основната директива в материята на структурите за колективно спестяване и инвестиране в ценни книжа е Директивата на Съвета 85/611/ЕЕС от 20 декември 1985 г. за предприятията за колективно инвестиране в прехвърляеми ценни книжа.

1.4. Търговия на базата на вътрешна информация и търгово предлагане за закупуване и замяна на акции.

Основният инструмент на Общността в областта на особените сделки е Директивата на Съвета 89/592/ЕЕС от 13 ноември 1989 г., координираща правилата за търговия на базата на вътрешна информация. През 1990 г. е изготвен и последният вариант на проект на Директива за търговото предлагане за закупуване и замяна на акции, който обаче не е приет окончателно от Съвета на министрите.

1.5. Условия за установяване и извършване на дейност от инвестиционни фирми (посредници)

Условията за установяване и извършване на дейност от инвестиционни фирми (посредници) са регламентирани в Директивата на Съвета 93/22/ЕЕС от 10 май 1993 г. за инвестиционните услуги в областта на ценните книжа и Директивата на Съвета 93/6/ЕЕС от 15 март 1993 г. за капиталовата адекватност на инвестиционните фирми и кредитните институции.

2. Цели на наднационалното хармонизиране

Целите на Общността, свързани с изграждането на описаната правна конструкция, най-общо могат да бъдат разделени на четири основни категории:

    - защита на инвеститорите, която се осъществява чрез изисквания за раз-криване на информация и конкретни материалноправни предписания, в съчетание с различни форми на контрол;

    - по-ефективно финансиране на бизнеса чрез хармонизиране на условията за официално регистриране на ценни книжа за търговия на фондова борса и на изискванията във връзка с изготвянето и разпространението на проспекти от дружествата, които емитират тези ценни книжа, както и въвеждане на контрол върху съдържанието на проспекта от страна на държавата по произхода на дружеството;

    - интегриране на пазарите чрез максимално улесняване и уеднаквяване на условията за допускане на ценни книжа до официална регистрация на фондовите борси и организираните пазари на други държави-членки, както и за свободен достъп на инвестиционните фирми (посредници) до тях чрез въвеждане на единния лиценз за дейност като инвестиционна фирма (посредник);

    - адекватна институционална инфраструктура, по-специално компетентен орган за държавно регулиране и контрол, който да бъде овластен с необходимите правомощия с цел да бъде обезпечено практическото спазване на въведените правила и стандарти. Подходът на Общността предполага устройството и мястото на отделните звена на институционалната инфраструктура на пазара на ценни книжа да се определят от самите държави-членки в зависимост от националните им традиции и правопорядък¹.

Направеният преглед показва, че на територията на Европейския съюз е установен вътрешен пазар на ценни книжа, освободен от бариерите за движение на финансови услуги и капитал, произтичащи от съществуването на нееднакви национални стандарти на регулиране. В резултат на това във всяка отделна държава-членка свободно могат да бъдат извършвани действия по издаване, пласиране, придобиване и продажба на ценни книжа, независимо от националността на дружеството-емитент на тези ценни книжа или на инвестиционната фирма (посредник), която ги предлага и търгува с тях.

II. Анализ на приетите директиви на Европейската общност в материята на капиталовия пазар и степента на съответствие на българското законодателство с техните изисквания

1. Разкриване на информация

1.1. Относно ценни книжа, за които се иска допускане или които вече са допуснати до официална регистрация за търговия на фондовата борса

а) Правила на европейското законодателство

Понастоящем на територията на Общността действа една напълно развита система за задължително разкриване на информация, която има за резултат сравними равнища на прозрачност във всяка от държавите-членки.

Информацията, която съгласно европейското законодателство трябва да бъде предоставяна при официална регистрация на ценни книжа за търговия на фондова борса, се съдържа в т.нар. проспект за допускане до търговия, регламентиран в Директивата на Съвета 80/390/ЕЕС от 17 март 1980 г., координираща изискванията за изготвяне, проверка и разпространение на данните, които трябва да се публикуват при официална регистрация на ценни книжа за търговия на фондова борса. Директивата дефинира проспекта като информационен документ, който има за цел да даде възможност на инвеститорите и техните инвестиционни консултанти да направят информирана преценка на активите и пасивите, финансовото положение, печалбите и загубите на дружеството-емитент и правата, свързани с ценните книжа.

По правило тази цел се счита за постигната, ако бъдат включени данните, посочени в приложенията към директивата. През 1987 г. се въвежда допълнение към Директивата на Съвета 80/390/ЕЕС, според което проспект, одобрен в държава-членка, в която емитентът има основното си място на дейност, се признава и не се нуждае от повторно одобрение в останалите държави-членки, в които дружеството кандидатства за официална регистрация на ценните си книжа за търговия на фондова борса. Приемащата държава не може да наложи допълнителни изисквания, нито пък нейните власти могат да спрат разпространението на такъв проспект. По този начин чрез насърчаване регистрацията на ценни книжа на различни фондови борси на територията на Общността се обезпечава възможност за ефективно финансиране на дейността на дружествата. Според приложение А към директивата проспектът за допускане на акции до официална регистрация на фондова борса трябва да включва подробни данни за лицата, отговарящи за изготвянето на проспекта и одитирането на баланса, за акциите, за които се иска официална регистрация, обща информация за емитента и неговия капитал, за дейността му, за неговите активи и пасиви, финансово положение, печалби и загуби, информация за системата на управление и организацията на работа, за развитието на дейността през последно време и за перспективите є. Съответните данни трябва да бъдат включени и за случаите, когато се иска официална регистрация на облигации.

Директивата на Съвета 80/390/ЕЕС съдържа и определени общи правила, отнасящи се до периодичното разкриване на информация от дружества, чиито ценни книжа са предмет на търговия. Периодичната информация се състои преди всичко в годишния счетоводен отчет и другите финансови документи, включително консолидирания отчет, ако се предвижда такъв. Държавите-членки имат право да наложат допълнителни изисквания за разкриване на информация.

Посочените правила се допълват от Директивата на Съвета 82/121/ЕЕС от 15 февруари 1982 г. за информацията, която трябва да бъде редовно публикувана от дружества, чиито ценни книжа са официално регистрирани за търговия на фондова борса. Въвежда се и изискването за публикуване на шестмесечни отчети, в рамките на четиримесечен срок от изтичането на полугодието. Този отчет трябва да съдържа най-малко счетоводен баланс и обяснителна записка относно дейността на дружеството и печалбите и загубите през отчетния период. Обяснителната записка трябва да включва всяка съществена информация, която дава възможност на инвеститорите да направят информирана преценка на тенденциите в дейността на дружеството, печалбите и загубите, както и всеки фактор, който е повлиял на дейността и на резултатите през отчетния период, за да може да се направи сравнение с предходната финансова година.

Разглежданите директиви прогласяват принципа, че дружество, чиито ценни книжа са официално регистрирани за търговия на фондова борса, трябва да разкрива и т.нар. ad hoc или инцидентна (чувствителна) информация. Става дума за съществени събития във връзка с дружеството, които могат да имат значително влияние върху цената на ценните му книжа и чието оповестяване има за цел да осигури формирането на информирани инвестиционни решения. Една от хипотезите на т.нар. чувствителна информация дори е предмет на отделна директива - Директивата на Съвета 88/627/ЕЕС от 12 декември 1988 г. за информацията, която трябва да се публикува, когато се придобива или прехвърля основният пакет акции на дружество, регистрирано на фондова борса.

б) Българското законодателство

Законът за ценните книжа, фондовите борси и инвестиционните дружества (ЗЦКФБИД) предвижда, че само ценни книжа, за които е публикуван проспект при условията и по реда на закона, могат да бъдат допуснати до търговия на фондова борса. Законът, за разлика от директивите на Европейската общност, не прави разлика между задължението да се публикува проспектът в случаите на допускане на ценни книжа до официална регистрация на фондова борса и в случаите на "обикновено" първоначално публично предлагане на ценните книжа извън фондовата борса. Следователно дружество, чиито ценни книжа са били предложени на публиката на базата на потвърден от държавния регулиращ и контролиращ орган в лицето на Комисията по ценните книжа и фондовите борси (КЦКФБ) проспект, може да кандидатства за официална регистрация на ценните си книжа на фондовата борса със същия този проспект, надлежно актуализиран с оглед междувременно настъпили промени във включените данни. Българското законодателство въвежда принципното изискване на европейските директиви проспектът да съдържа информация, която да даде възможност на инвеститорите да направят точна оценка на икономическото и финансовото състояние на емитента и на правата, свързани с ценните книжа. Обхватът на информацията е подробно регламентиран в наредба и включва най-общо данни за самото дружество и за основните му акционери, описание на търговската дейност за последните две години, обща информация и перспективи за текущата финансова година, рисковете, свързани с дейността, заверен от дипломиран експерт-счетоводител баланс и отчет за приходите и разходите за последната финансова година, данни за предишни емисии акции или облигации, както и данни за актуалната емисия. Недостатък на регламентацията е, че не са предвидени изисквания за разкриване на достатъчно информация за членовете на управителния и контролния орган на емитента, включително дяловите им участия и други интереси, свързани с дружеството.

Що се отнася до периодичната информация, ЗЦКФБИД предвижда дружествата, чиито ценни книжа са били предмет на публично предлагане, да разкриват такава под формата на годишни и шестмесечни отчети. Тези отчети трябва да съдържат заверен от дипломиран експерт-счетоводител годишен счетоводен отчет, включващ счетоводен баланс и отчет за приходите и разходите, данни за дружеството и неговата дейност, членовете на управителните и контролните органи, лицата, които притежават или контролират повече от 10 на сто от гласовете в общото събрание, както и друга информация, определена от КЦКФБ.

ЗЦКФБИД съдържа и изискване за разкриване на т.нар. ad hoc или инцидентна (чувствителна) информация, защото въвежда изискването дружеството-емитент да уведомява незабавно КЦКФБ, както и фондовата борса, на която се търгуват ценните му книжа, за промени в устава си, в състава на управителния и контролния си орган, за образувано исково, изпълнително или обезпечително производство, откриване на производство по несъстоятелност, решение за преобразуване на дружеството, както и всякакви изменения в търговската дейност, които засягат пряко или непряко цената на ценните книжа.

С уговорката за необходимостта от въвеждане на задължение за публикуване на т.нар. борсов проспект непосредствено преди подаване на искане за официална регистрация на ценни книжа на фондова борса, както и от известно допълване на подлежащата на разкриване информация съгласно препоръките на приложенията към Директивата на Съвета 80/390/ЕЕС, би могло да се твърди, че българското законодателство като съвкупност от законови и подзаконови разпоредби съдържа достатъчно съвместими с изискванията на Общността гаранции за осигуряване на прозрачност за дружествата и издаваните от тях ценни книжа, когато се извършва търговия на фондова борса.

1.2. Относно ценни книжа, за които се извършва първоначално публично предлагане

а) Правила на европейското законодателство

Директивата на Съвета 89/298/ЕЕС от 17 април 1989 г., координираща изискванията за изготвяне, проверка и разпространение на проспектите, които трябва да се публикуват при публично предлагане на прехвърляеми ценни книжа, въвежда специализирани изисквания за първоначално предлагане на ценни книжа на публиката. Информацията, която трябва да бъде предоставяна за тези случаи, се съдържа в т.нар. проспект за публично предлагане. Проспектът за публично предлагане е информационен документ за дружеството и издаваните от него ценни книжа, който има за цел да даде възможност на инвеститорите и техните инвестиционни консултанти да направят информирана преценка на активите и пасивите, финансовото положение, печалбите и загубите и правата, свързани с ценните книжа.

Както при проспектите за допускане до търговия на фондова борса, тази цел се счита за постигната, ако бъдат включени конкретните данни, посочени в приложението към директивата. И тук действа принципът на взаимното признаване, според който проспект, който е одобрен в държавата, където седалището на дружеството-емитент, на базата на хармонизираните изисквания за обхвата на подлежащата на разкриване информация, се признава във всички останали държави-членки, в които дружеството предлага ценните си книжа на публиката. Приемащата държава не може да спре разпространението на такъв проспект на основание неизпълнение на специфични национални изисквания.

Директивата на Съвета 89/298/ЕЕС въвежда и задължение за надлежно оповестяване и публикуване на одобрения проспект, така че интересуващите се инвеститори да имат гарантиран достъп до съдържащата се в него информация. Според директивата проспектът е валиден за 6-месечен срок.

б) Българското законодателство

Законът за ценните книжа, фондовите борси и инвестиционните дружества въвежда принципното положение, че първоначално публично предлагане на ценни книжа се допуска, ако дружеството-емитент или упълномощен от него инвестиционен посредник публикува проспект, за който КЦКФБ е издала писмено потвърждение. Според българския закон обаче емитентът е длъжен да актуализира данните в проспекта на всеки шест месеца и при всяка тяхна промяна, която може да повлияе върху цената на ценните книжа.

По модел на Директивата на Съвета 89/298/ЕЕС се въвежда изискването проспектът да съдържа информация за емитента и за предложените ценни книжа, необходима на инвеститорите за точна оценка на икономическото и финансовото състояние на дружеството и на правата, свързани с ценните книжа. Както се спомена по-горе, конкретното съдържание на проспекта е подробно регламентирано в наредба и включва най-общо данни за самото дружество и за основните му акционери, описание на търговската дейност за последните две години, обща информация и перспективи за текущата финансова година, рисковете, свързани с дейността, заверен от дипломиран експерт-счетоводител баланс и отчет за приходите и разходите за последната финансова година, данни за предишни емисии акции или облигации, както и данни за актуалната емисия. Изискванията се доближават във висока степен, макар и не напълно, до изискванията на Директивата на Съвета 89/298/ЕЕС.

По модел на директивата КЦКФБ може да разреши изключването от проспекта на определени данни, ако оповестяването им може да причини вреди на емитента, но само ако това не води до заблуждение на инвеститорите относно обстоятелства, които са от значение за цената на ценните книжа.

Законът за ценните книжа, фондовите борси и инвестиционните дружества обаче не регламентира задоволително задължението за публикуване на проспекта в подходяща и достъпна за инвеститорите форма.

2. Достъп на ценни книжа до пазара

а) Правила на европейското законодателство

Първата цел на Директивата на Съвета 79/279/ЕЕС от 5 март 1979 г., координираща условията за официално регистриране на ценни книжа за търговия на фондова борса, е да хармонизира минималните условия, които трябва да бъдат изпълнени, преди дадени ценни книжа да бъдат допуснати до официална регистрация за търговия на фондова борса. Държавите-членки се задължават да осигурят контрол за спазване на посочените минимални изисквания във връзка с всички молби за официално регистриране на ценни книжа на националните им фондови борси. От друга страна, държавите-членки си запазват правото да въведат "по-строги или допълнителни" изисквания, стига да е спазен принципът на недискриминацията.

Отклонения от изискванията могат да бъдат допуснати, само ако е осигурено равностойно третиране за всички емитенти, за които са налице сходни обстоятелства.

За допускане до официална регистрация на дадени ценни книжа за търговия на фондова борса се изисква минимална пазарна капитализация - един милион екю, ако става дума за акции, и двеста милиона екю - за облигации. С цел да се гарантира ликвидност е необходимо най-малко 25 на сто от общата стойност на акциите да бъдат разпределени сред публиката - изискване, което се счита за съществена бариера пред регистрацията на затворени дружества. Емитентът е длъжен да представи и годишните си счетоводни отчети за последните три години, както и да обезпечи свободна прехвърляемост на ценните книжа като съществена предпоставка за нормалното функциониране на пазара и за правната сигурност при придобиване на собственост. Освен това се изисква всички акции на дружеството, както емитираните, така и предстоящите, да бъдат емитирани, да бъдат регистрирани за търговия, освен в изключителни хипотези, например за пакети акции, които се държат с цел упражняване на контрол.

б) Българското законодателство

Както се спомена, ЗЦКФБИД изисква за допускане на ценни книжа до търговия на фондова борса да е публикуван проспект, потвърден от КЦКФБ в рамките на специализирано административно производство. Законът обаче сам по себе си не въвежда особени изисквания по същество, на които трябва да отговарят дадени ценни книжа, за да бъдат допуснати до официална регистрация на фондовата борса. С оглед постигане на по-голяма гъвкавост е налице овластяване КЦКФБ да определи общите изисквания към ценните книжа, приемани за търговия на фондовата борса. На настоящия етап изискванията на Директивата на Съвета 79/279/ЕЕС не са закрепени в нормативен акт, но са намерили отражение в правилника на фондовата борса във връзка с регламентацията на условията за официална регистрация на ценни книжа за търговия.

3. Предприятията за колективно инвестиране в ценни книжа

а) Правила на европейското законодателство

Директивата на Съвета 85/611/ЕЕС от 20 декември 1985 г. за предприятията за колективно инвестиране в ценни книжа се прилага към предприятията, които имат за предмет на дейност набирането на средства от публиката и инвестирането им в ценни книжа на базата на разпределението на риска. Приложното поле на директивата включва единствено предприятията за колективно спестяване и инвестиране, които постоянно предлагат на публиката и също така изкупуват обратно акциите си или дяловете от имуществото си в зависимост от организационната им форма. Според директивата организационната форма на подобно предприятие може да бъде една от следните:

    - акционерно дружество, постоянно издаващо и изкупуващо обратно акциите си;

    - обособено имущество, представляващо портфейл от ценни книжа, управляван на договорна база (инвестиционен фонд stricto sensu);

    - портфейл от ценни книжа, държан на доверителен принцип за сметка на притежателите на дялове в доверителния фонд.

Директивата на Съвета 85/611/ЕЕС изисква държавите-членки да адаптират националното си законодателство с цел да се улесни свободното движение на такива предприятия на територията на Общността, като се прилагат сравними минимални гаранции. В тази връзка директивата хармонизира правилата за организационната структура и дейността на предприятията и канализира административния контрол върху тях. Всъщност това е една от първите области, в която се поставя в действие фундаменталният принцип за извършване на контрол от държавата по произхода на субекта. Съгласно този принцип предприятията, получили разрешение в държава-членка, няма да подлежат на контрол от страна на регулиращите и контролиращи органи на другите държави-членки. С това се поставя край на предишната система на кумулативно приложение на изискванията на всяка отделна държава-членка, в която предприятието извършва дейност. Новият подход обаче може да функционира, само ако всички държави-членки се съобразяват с минималните общи стандарти на организация и дейност, установени в директивата.

Трябва да се подчертае, че директивата на Съвета 85/611/ЕЕС въвежда привилегията на свободното движение единствено за предприятия, имащи седалището си на територията на Общността и само доколкото техните акции се предлагат на лица, установени или пребиваващи в нея. Както се спомена, нормативният акт на Общността не се прилага към предприятията за колективно инвестиране в ценни книжа от затворен тип (т. е. такива, които не изкупуват обратно издадените от тях акции или дялове по искане на притежателите им) или към дружества, които инвестират в активи, различни от ценните книжа, като например недвижимо имущество, краткосрочни инструменти на паричния пазар, предмети на изкуството, кюлчета злато и др. В този смисъл регламентацията на изискванията към предприятията за колективно инвестиране в ценни книжа от затворен тип, включително разпределението на техния портфейл и допустимото дялово участие в капитала на един и същи емитент, е въпрос, който следва да се решава суверенно от съответните национални законодателства.

Директивата на Съвета 85/611/ЕЕС въвежда разрешителния тип регулиране по отношение на дейността на предприятията за колективно инвестиране в ценни книжа. Издаването на разрешение от компетентния регулиращ и контролиращ орган на съответната дръжава-членка е поставено в зависимост от съответствието на структурата и вътрешните правила за дейност с нейните предписания. Разбира се, държавите-членки могат да наложат и допълнителни изисквания към предприятията, които функционират на тяхна територия, ако тези правила не са дискриминационни и не противоречат на постановките на директивата.

Съществен елемент на организационната структура на предприятията за колективно инвестиране в ценни книжа е разделянето на управленските от депозитарните функции.

Депозитарят отговаря за съхраняването на активите на предприятието, най-вече под формата на ценни книжа, но не непременно на паричните средства. Особено се подчертава контролната функция на депозитаря, който трябва да контролира осъществяването на финансовите транзакции и съответствието им с приложимите закони и регулации. Това задължение се отнася както до управлението на инвестиционния портфейл, така и до транзакциите с инвеститорската публика. Според чл.7 от директивата депозитарят е длъжен:

    - да осигури продажбата, обратното изкупуване и обезсилването на акциите или дяловете да се извършват в съответствие със закона и устава;

    - да осигури плащанията, свързани със сделки с активите на предприятието, да бъдат превеждани в рамките на обичайните срокове;

    - да осигури събирането и използването на доходите на предприятието в съответствие със закона и устава;

    - да се разпорежда с поверените му активи на предприятието само по нареждане на оправомощените лица, освен ако нареждането противоречи на закона, устава или договора за депозитарни услуги;

    - редовно да се отчита за поверените активи и извършените операции.

Директивата на Съвета 85/611/ЕЕС не ограничава избора на депозитар до традиционните банкови институции, но изисква депозитарят да подлежи на контрол и да предлага достатъчно гаранции за финансова стабилност и професионализъм. Затова се предвижда компетентният регулиращ и контролиращ орган да съставя списък на институциите, отговарящи на посочените изисквания.

Според директивата управлението на предприятието за колективно инвестиране в ценни книжа се осъществява или от управляващо дружество съгласно сключен договор, или от избрания съвет на директорите. В случай че е избрана първата форма, управляващото дружество трябва да разполага с достатъчно финансови ресурси, без обаче да е регламентирано минимално ниво, нито съотношение с обема на управляваните активи. С цел да се намали рискът от конфликти на интереси, се забранява управляващото дружество да извършва друга дейност освен управлението на предприятието.

Директивата на Съвета 85/611/ЕЕС въвежда принципа, че предприятията за колективно инвестиране в ценни книжа могат да инвестират само в ценни книжа, които се търгуват на фондова борса или друг организиран пазар, без националността на дружеството да има значение. Обаче ако става дума за ценни книжа на дружество със седалище в държава-нечленка на Европейския съюз, съответната борса или друг организиран пазар, на които те се търгуват, трябва да бъдат одобрени от компетентния орган на държавата-членка по произхода на предприятието или предварително да бъдат посочени във вътрешните правила на предприятието. Ценни книжа, които не се търгуват на фондова борса или друг организиран пазар, не могат да надвишават 10 на сто от стойността на портфейла. Инвестирането в благородни камъни и други движимости и недвижимости по смисъла на Директивата на Съвета 85/611/ЕЕС е изцяло забранено. Предприятия, които инвестират в тези активи, не се считат за предприятия по смисъла на директивата и не се ползват от свързаните с нея предимства на свободно движение на територията на Европейския съюз. Предприятието може да инвестира не повече от 5 на сто от портфейла си в акции на други предприятия за колективно инвестиране в ценни книжа, и то само такива по смисъла на директивата.

Директивата на Съвета 85/611/ЕЕС определя правила за разпределение на риска. Предприятието не може да инвестира повече от 5 на сто от стойността на портфейла си в ценни книжа, издадени от един и същи емитент. Държавите-членки в националните си законодателства могат да увеличат това ниво от 5 до 10 на сто, но само ако общата стойност на така извършените инвестиции не надвишава 40 на сто от стойността на портфейла. Но допустимото участие се увеличава на 35 на сто, ако ценните книжа са издадени от или с гаранцията на държава-членка, местни власти или международни институции, в които държавата-членка членува. Директивата се придържа към принципа, че предприятието за колективно инвестиране в ценни книжа от отворен тип не може да действа като структура от холдингов тип. Затова не се допуска придобиване на дялово участие, което дава възможност за упражняване на решаващо влияние върху дейността на друго дружество. Целта на всички тези регулации е да се осигури минимизиране на риска и ликвидност на инвестиционния портфейл.

Както вече се спомена, разглежданата директива има за предмет предприятията за колективно инвестиране в ценни книжа от отворен тип, които предлагат най-стабилната гаранция за инвеститорите, състояща се във възможността за излизане от дружеството във всеки момент. Следователно постоянното издаване и обратно изкупуване на акциите или дяловете на предприятието е важно за неговото нормално функциониране и за защитата на интересите на инвеститорите. Затова временно спиране на обратното изкупуване е допустимо в строго определени случаи, ако управителният орган прецени, че обстоятелствата го изискват и е в интерес на акционерите. Обратното изкупуване на акциите се извършва на цена, равна на нетната стойност на активите, като плащането трябва да се извърши в обичайното за това време. Обаче правилата за оценяване, изчисляване на емисионната стойност и цената на обратно изкупуване на акциите, както и за разпределение на доход, са оставени на преценката на държавите-членки.

Правилата за разкриване на информация съвпадат с изискванията към дружествата, чиито ценни книжа са допуснати до търговия на фондова борса, що се отнася до публикуване на проспект, както и годишни и шестмесечни отчети. При записване на акции на подписващия трябва да бъде предоставен проспекта с последния годишен или шестмесечен отчет. Предприятието за колективно инвестиране в ценни книжа от отворен тип е задължено да публикува поне два пъти в месеца емисионната стойност, продажната цена, цената на обратно изкупуване на акциите или дяловете си, за да се обезпечи необходимата прозрачност във връзка със състоянието му.

Както се спомена, Директивата 85/611/ЕЕС е първият инструмент във финансовата област, който въвежда принципа за извършване на контрол от страна на държавата по произход. След като бъде лицензирано в държавата по произход, предприятието придобива правоспособност на територията на целия Европейски съюз. Затова държавата-членка, в която се осъществява лицензирането, е обвързана от изискванията и стандартите на регулиране, фиксирани в директивата и представляващи необходимия минимум на територията на Съюза. Поради тази причина не се изисква предприятията да изпълняват отново регулациите и процедурите на останалите държави-членки, в които извършват дейност, освен в строго определени случаи, например местни правила за комерсиализиране на финансовия продукт, предназначени за защита на обществения интерес.

Държавите-членки са длъжни да определят контролиращ орган - публичноправна институция или друга организация, назначена от нея. По този начин се оставя възможност за легитимиране на дейността на професионални и саморегулиращи се органи в отделни държави-членки. Тези органи трябва да разполагат с необходимите правомощия за осъществяване на контрола, който се изисква от директивата.

б) Българското законодателство

Законът за ценните книжа, фондовите борси и инвестиционните дружества съдържа регламентация на инвестиционните дружества, която във висока степен възприема препоръките на разгледаната европейска директива. Предприятията за колективно инвестиране в ценни книжа се определят като инвестиционни дружества, защото като допустима се провъзгласява единствено правноорганизационната форма на акционерното дружество. Въвежда се регламентация на два типа инвестиционни дружества - от отворен тип, които постоянно издават и изкупуват обратно акциите си, и от затворен, които функционират като дружества от класически тип.

За извършване на дейност като инвестиционно дружество законът изисква да е получено разрешение от КЦКФБ като компетентен държавен регулиращ и контролиращ орган. За тази цел се извършва проверка за съответствие със специализираните изисквания, въведени за капитала, правноорганизационната форма и устава, за лицата, които ще управляват и представляват дружеството, за депозитаря и др.

Според закона активите, включително паричните средства, на инвестиционното дружество трябва да се съхраняват в банка-депозитар, която извършва и безкасовите разплащания за сметка на дружеството. Банката-депозитар не може да бъде кредитор или гарант на инвестиционното дружество, както и не може да бъде свързано лице с управляващия инвестиционен посредник, ако има такъв. За разлика от Директивата на Съвета 85/611/ЕЕС обаче по българското законодателство депозитарят не осъществява контролни функции по отношение законосъобразността и съответствието на управлението на дружеството с интереса на акционерите.

Управлението на дружеството може да се осъществява от управителния съвет, съответно Съвета на директорите, избрани по реда на Търговския закон, или от инвестиционния посредник, с който е сключен договор за управление.

Както и директивата, ЗЦКФБИД въвежда регламентация на имуществото на инвестиционното дружество, изискваща съставът му да включва преимуществено ценни книжа, търгувани на фондова борса. В тази връзка ценните книжа, които не се търгуват на фондова борса, не могат да надвишават 10 на сто от стойността на портфейла на дружеството. От друга страна, инвестиционното дружество може да инвестира до 10 на сто от портфейла си в акции на други инвестиционни дружества, както и в движими вещи и недвижимо имущество, но само доколкото е необходимо за прякото извършване на дейността.

Правилата за разпределение на риска също следват принципите на директивата. Инвестиционното дружество не може да инвестира повече от 5 на сто от портфейла си в ценни книжа, издадени от един и същи емитент, освен в случаите на инвестиции в държавни ценни книжа. Обаче КЦКФБ може да разреши подобна инвестиция да достигне 10 на сто от портфейла на инвестиционното дружество, но само ако общата стойност на подобни инвестиции не надхвърля 20 на сто от общата стойност на портфейла.

По модел на Директивата на Съвета 85/611/ЕЕС инвестиционното дружество не може да придобива дялово участие в друго дружество, което му дава възможност да упражнява контрол. Но КЦКФБ е овластена да предложи на Министерския съвет да приеме облекчени изисквания за разпределение на портфейла на инвестиционното дружество, включително за допустимия размер на дялово участие в капитала на друго дружество, които да действат в продължение на 5 години от влизане на закона в сила, за да се отчетат реалностите на българския пазар.

Акционерите на инвестиционното дружество от отворен тип могат да предявят акциите си за обратно изкупуване, като дружеството е длъжно да ги изплати в 30-дневен срок. Временно спиране на обратното изкупуване е допустимо само при условията и по реда, установени в устава на дружеството.

В съответствие с изискванията на Директивата на Съвета 85/611/ЕЕС инвестиционните дружества са длъжни да изготвят проспект за всяко публично предлагане на акциите си, както и да представят на акционерите си и на КЦКФБ годишни и шестмесечни отчети за дейността си. Инвестиционното дружество също така е длъжно да публикува при всяка емисия, продажба и обратно изкупуване съответно емисионната стойност, пазарната цена и цената на обратно изкупуване на акциите си, но не по-рядко от два пъти месечно. Последното задължение е адресирано към инвестиционните дружества изобщо и de lege ferenda е необходимо да бъде ограничено само до инвестиционните дружества от отворен тип, доколкото с оглед постоянното обратно изкупуване на издадените акции има оправдание само по отношение на тях.

КЦКФБ е овластена да упражнява контрол върху дейността на инвестиционните дружества. За тази цел тя разполага с правомощията да изисква информация, както под формата на отчети, така и инцидентно, да изисква писмени обяснения, да назначава експерти, да извършва проверки на място. Когато констатира, че инвестиционните дружества или техни служители извършват дейност в нарушение на закона и актовете по прилагането му, КЦКФБ може да препоръча конкретни мерки за отстраняване на нарушението, да насрочи заседание на управителния орган на дружеството, да информира обществеността за неправомерната дейност, да предложи на съответния орган да отстрани временно или окончателно от длъжност виновните лица, да отнеме издаденото разрешение.

4. Особени сделки на пазара

4.1. Търговия на базата на вътрешна информация

а) Правила на европейското законодателство

Юридическа основа за правната регламентация на разглежданата материя в рамките на Европейската общност е Директивата на Съвета 89/592/ЕЕС от 13 ноември 1989 г., координираща правилата за търговия на базата на вътрешна информация. Основните приципи, залегнали в директивата, са свързани с осигуряването на гладко и спокойно функциониране на капиталовия пазар, което до голяма степен почива на доверието на инвеститорите в него. Изтъква се, че в основата на това доверие е сигурността на инвеститорите относно тяхната равнопоставеност на капиталовия пазар и равният им достъп до информация, което изключва използуването на вътрешна информация от някои от тях, по принцип недостъпна за широката публика. Подобно използуване би поставило тези инвеститори в по-благоприятно положение в сравнение с останалите, което в крайна сметка ще се отрази върху цялостното доверие на обществеността в капиталовия пазар с всички произтичащи от това неблагоприятни последици за функционирането на икономиката.

Ключовото понятие в разглежданата директива е "вътрешна информация". Тя е определена като специфична информация за един или повече емитенти на ценни книжа или за самите ценни книжа, която не е публично достояние, а ако се направи такова, би имала значителен ефект върху цената на въпросните ценни книжа. По смисъла на директивата ценните книжа включват акции, облигации, документи, заместващи акциите и облигациите, както и други документи и права, свързани с акциите и облигациите. Задължително условие е посочените ценни книжа, спрямо които директивата намира приложение, да са приети за търговия на фондова борса или друг регулиран капиталов пазар под контрола на компетентния регулиращ и контролиращ орган в съответната страна-членка на Европейската общност, стига да функционира постоянно и да гарантира открит достъп до търговия за широката публика.

След изясняването на понятието "вътрешна информация", в чл. 2 от директивата е регламентирано задължението за всяка страна-членка да забрани на всяко лице, което поради членството си в управителен или надзорен орган на емитента, акционерното си участие в него или достъпа до вътрешна информация благодарение на служебното си положение, занятие или професионални задължения, притежава такава вътрешна информация, умишлено да се възползува пряко или непряко от нея за своя или за чужда сметка чрез придобиването или прехвърлянето на приети за търговия на регулирания капиталов пазар ценни книжа на емитента или емитентите, за които се отнася посочената вътрешна информация. Когато това лице (често наричано в стопанската практика с англоезичния термин "инсайдер", използуван наред с това в законодателствата на Обединеното кралство и Съединените щати) е юридическо, горната забрана се прилага по отношение на физическите лица, имащи решаващо участие в процеса на вземане на решения на юридическото лице съобразно неговия вид и организационна структура. От друга страна, съгласно чл. 3 от директивата на инсайдерите се забранява и да разкриват притежаваната от тях вътрешна информация на което и да е трето лице, освен ако това не се налага по силата на служебното им положение, занятие или професионални задължения, както и да препоръчват на трети лица на базата на притежаваната от тях вътрешна информация да придобиват или прехвърлят ценни книжа, приети за търговия на регулирания капиталов пазар, за които тази информация се отнася. Накрая забраната по чл. 2 (но не и по чл. 3) обхваща и всяко лице, което не е инсайдер, но притежава вътрешна информация, недвусмислено получена от инсайдер.

Наред с разгледаните общи принципи, отнасящи се до вътрешната информация, инсайдерите и забраната за извършване на сделки с приети за търговия на регулиран капиталов пазар ценни книжа на базата на вътрешна информация, директивата допуска страните-членки да въведат във вътрешните си законодателства известно смекчаване на забраната по чл. 2. То се отнася до възможността тази забрана да не се прилага по отношение на отделни ценни книжа, които, въпреки че по принцип принадлежат към приета за търговия на регулиран капиталов пазар емисия, са придобити или прехвърлени извън този пазар без участието на лицензиран инвестиционен посредник, т.е. на практика не са били предмет на публично предлагане. Заедно с това обаче директивата допуска и възможността страните-членки да уредят в своите вътрешни законодателства по-строги правила относно търговията с ценни книжа на базата на вътрешна информация от онези, които са регламентирани в нея.

Накрая е въведено изискването компетентните органи във всяка страна-членка да следят за съблюдаването на разпоредбите, отнасящи се до съответната национална правна уредба на разглежданата материя. Що се отнася до вида и размера на отговорността, която следва от тяхното нарушаване (дали да бъде административнонаказателна или наказателна чрез налагане на наказанието "лишаване от свобода"), това отново е въпрос, който е изцяло от правомощията на отделната страна-членка на Европейската общност.

б) Българското законодателство

Правната уредба на търговията с ценни книжа на базата на вътрешна информация в нашата страна, съдържаща се в глава десета от ЗЦКФБИД, е напълно адекватна на указания в директивата модел. Нещо повече дори - тя не само че е съобразена и с най-стриктните изисквания на директивата, но като цяло е далеч по-строга от нея.

И в ЗЦКФБИД най-напред е дадено определение на понятието "вътрешна информация", като това определение е по същество идентично със съответното определение в директивата. Тук също е подчертано, че става дума за конфиденциална, доверителна информация, която не подлежи на огласяване пред публиката и достъпът до която може да окаже значително влияние върху цената на ценните книжа на емитента или емитентите, за които се отнася. Заедно с това е указано, че вътрешна е единствено онази информация, която може да се отрази само върху приети за търговия на фондовата борса ценни книжа, а не изобщо върху всички ценни книжа по смисъла на чл. 2 от ЗЦКФБИД, предмет на публично предлагане на капиталовите пазари.

На второ място е обърнато специално внимание на изясняване на понятието "вътрешно лице", което съответствува на англоезичния термин "инсайдер". Законодателят е уредил две категории вътрешни лица, известни в юридическата литература като "първични" и "вторични инсайдери". Първата категория обхваща членовете на управителните и контролните органи на емитента, както и членовете на управителните и контролните органи и неограниченоотговорните съдружници в свързани с емитента търговски дружества, а втората категория включва акционери, работници и служители на емитента, както и всички други лица, които поради своята професия, дейност, задължения или отношения на свързаност с първичните инсайдери имат достъп до или разполагат с вътрешна информация. Очевидно е, че така изложеният кръг от вътрешни лица е значително по-широк от категориите инсайдери по смисъла на директивата, още повече че гпървичните инсайдери по нашето право са такива по силата на самото им служебното положение, а не в зависимост от притежанието от тяхна страна на вътрешна информация.

По своето същество забраните във връзка с търговията с ценни книжа на фондовата борса на базата на вътрешна информация по отношение на вътрешните лица са идентични със забраните, закрепени в директивата. Това се отнася и до забраната, приложима спрямо лицата (наричани "квази инсайдери"), които по принцип не са инсайдери, но притежават вътрешна информация, произхождаща от инсайдер, като тук произходът на информацията може и да е косвен, което също води до известно разширяване на приложното поле на ЗЦКФБИД по отношение на неговото персонално действие в сравнение с директивата.

В заключение ще отбележим, че за неизпълнение на така регламентираните забрани съответните вътрешни лица и квази инсайдери носят административнонаказателна отговорност при условията и по реда на чл. 142, ал. 1 и чл. 143 от ЗЦКФБИД, като, ако те са юридически лица, тяхната отговорност се реализира по чл. 142, ал. 3 от закона. Тук субект на отговорността е самото юридическо лице, нарушило забраната, а не физическите лица, от които зависи процесът на вземане на решения в това юридическо лице, каквото разрешение е възприето от директивата.

4.2. Търгово предлагане за закупуване и замяна на акции

а) Правила на европейското законодателство

Създаването на правни норми относно търговото предлагане за закупуване и замяна на акции, приложими за всички страни-членки на Европейската общност, посредством приемането на специална директива от Съвета на министрите на Европейската общност се явява един от дискусионните въпроси в рамките на Общността. Въпреки изготвянето на проект за директива в последен вариант от 14 септември 1990 г. въз основа на работата на работни групи от експерти в областта на дружественото право и правото на ценните книжа до окончателното приемане на европейска директива по въпросите на търговото предлагане все още не се стигнало. Западните специалисти изтъкват, че основната причина за това е съществуването на различни типове правни системи най-вече в областта на акционерното право на територията на Европейския съюз, както и на различна предприемаческа и инвеститорска култура по отношение на функционирането на капиталовите пазари в различните страни-членки на Европейската общност. Така например най-развит е пазарът на ценни книжа в Обединеното кралство, където като последица съществува разгърната правна уредба на търговото предлагане за закупуване и замяна на акции и значителен стопански опит в тази насока, в междинно положение се намира Франция, където също съществува развита правна уредба и все по-сериозен опит в областта на търговото предлагане, докато в страни като Германия едва през 1995 г. бе приет закон за ценните книжа, а на практика придобиването на акции по процедурата на търговото предлагане е непознато. В основата на този факт е преди всичко обстоятелството, че докато в Обединеното кралство акциите на значителен брой дружества са приети за търгуване на фондовата борса и наред с това съществува практиката на честа смяна на контрола върху тези дружества чрез борсови сделки, в Германия броят на дружествата, чиито акции се търгуват на борсата не е голям, като, от друга страна, контролът върху тях, обикновено в ръцете на големите банки, рядко преминава върху други лица и когато това става, сделката се сключва чрез директни преговори, а не публично на борсата според правилата на пазарната търговия. Въпреки посочените противоречия в подхода на отделните страни-членки към разглежданата материя проектът за директива на Съвета на министрите, представен от Комисията на Европейската общност на 14 септември 1990 г., заслужава внимание и трябва да се вземе предвид при реформиране на съществуващата у нас правна уредба на търговото предлагане в ЗЦКФБИД.

Основополагащите принципи на проекта за директива са близки до онези, залегнали в основата на цялото европейско законодателство в областта на ценните книжа и капиталовите пазари, и произтичат от необходимостта да се гарантира защита на интересите на инвеститорите и тяхната равнопоставеност на капиталовия пазар, включително когато тези инвеститори са адресати на търгово предложение за закупуване или замяна на притежаваните от тях акции от страна на едно физическо или юридическо лице. Затова целта на разглежданата правна уредба е да осигури интересите и равнопоставеността преди всичко на дребните акционери при положение, че определено лице придобие значителен контрол върху съответното акционерно дружество, а те не са съгласни с промяната в контрола, като го принуди да им предложи изкупуването на техните акции при максимална откритост на процедурата и под контрола на компетентния регулиращ и контролиращ орган.

Търговото предложение за закупуване и замяна на акции е определено в проекта за директива като вид публично предложение, насочено към всички притежатели на акции с право на глас или на заместващи ги документи в едно акционерно дружество, чиито акции са приети за търговия на регулиран капиталов пазар, относно придобиването на всички или част от техните акции срещу пари или при замяната им с други ценни книжа. Предложител може да бъде всяко физическо или юридическо лице на частното или публичното право. Основното правило в проекта за директива е, че отправяне на търгово предложение към всички акционери, притежаващи акции с право на глас в едно акционерно дружество, когато неговите акции са приети за търгуване на регулиран капиталов пазар, задължително трябва да се осъществи от предложителя в резултат на придобиването от негова страна пряко или чрез свързани лица на такова количество акции с право на глас от това дружество, които прибавени към вече притежавания от него пакет от акции му осигуряват контрол върху повече от една трета от гласовете в общото събрание на акционерите на дружеството към датата на придобиването. Споменахме по-горе, че целта на търговото предлагане е да се даде възможност на всички акционери, несъгласни с промяната в контрола, при пълна прозрачност на процедурата да продадат или заменят своите акции в дружеството на лицето, придобило този контрол, което оттук насетне ще определя развитието на дейността на това дружество.

Проектът за директива допуска и няколко изключения от така уреденото задължение за отправяне на търгово предложение в няколко насоки: първо, когато придобиването на акциите над указания размер е извършено безвъзмездно; второ, когато придобиването на контрола е последвано от преговори за осъществяване на сливане, вливане, разделяне или отделяне; трето, когато лицето е придобило акции, които му дават право на глас в общото събрание на акционерите в дружеството, надхвърлящи определеното равнище, но с не повече от 3 на сто, при положение, че писмено се задължи да прехвърли надвишаващите равнището акции в едногодишен срок; четвърто, дружеството, чиито акции са придобити, е било под контрола на придобилото ги лице, на контролиращо го лице или на контролирано от него лице преди момента на придобиването; пето, дружеството, чиито акции са придобити, се намира под контрола на акционер или група акционери, които писмено декларират, че няма да прехвърлят своите акции в полза на предложителя при условията на бъдещото търгово предложение; и шесто, акциите в дружеството, надвишаващи определеното равнище, са придобити в резултат на увеличаване на неговия капитал чрез издаване на нови акции при положение, че лицето ги е придобило при упражняване на своето предимствено право на част от новата емисия в качеството му на дружествен акционер отпреди увеличението. Освен това проектът за директива допуска и възможността компетентният надзорен орган в отделната страна-членка на Европейската общност по своя преценка мотивирано да освободи придобилото акциите лице от задължението да отправи търгово предложение към останалите акционери в дружеството за закупуване или замяна на техните акции.

Конкретната процедура по търговото предлагане се предшествува от уведомяване от страна на бъдещия предложител, придобил акции в съответното акционерно дружество, осигуряващи му контрол върху гласовете в общото събрание на дружеството над определеното равнище, на компетентния регулиращ и контролиращ орган и управителния орган на съответното дружество относно предстоящото търгово предложение, след което предложителят е длъжен да публикува съобщение за предстоящото търгово предложение най-малко в един централен ежедневник или да изпрати писмени известия до всички останали акционери. След това той е длъжен незабавно да подготви самото търгово предложение, което да из-прати за одобрение на компетентния регулиращ и контролиращ орган. Органът трябва да се произнесе в краткия тридневен срок, изхождайки от няколко основни принципа в процеса на вземане на решение, като гарантиране на равнопоставеността на всички акционери по отношение на търговото предложение, пълна прозрачност на информацията, защита на капиталовия пазар от измамни действия в процеса на осъществяване на търговото предложение и т.н. По същото време становище по търговото предложение трябва да даде и управителният орган на акционерното дружество, чиито акции са обект на предложението, с минимално съдържание, посочено в проекта за директива, което да бъде публикувано по посочения начин. Освен това управителният орган няма право да издава нови акции (ако има такова правомощие по закон или на основание дружествения устав), да извършва сделки, водещи до съществена промяна в активите или пасивите на дружеството, както и да придобива собствените си акции съгласно националното законодателство на съответната страна-членка.

Специално внимание в проекта за директива е отделено на съдържанието на търговото предложение, което трябва да се отправи до останалите акционери в дружеството от лицето, придобило най-малко една трета от гласовете в общото му събрание, посредством публикуване на въпросното търгово предложение по разгледания начин, но след като бъде одобрено от страна на компетентния регулиращ и контролиращ орган. Това съдържание е разкрито много подробно в проекта за директива, за да се гарантира максимална прозрачност при разкриването на информацията по отношение на дружествените акционери. Най-важните данни, които трябва да станат широко публично достояние и затова задължително трябва да бъдат включени в търговото предложение, са свързани с правно индивидуализиращите белези на предложителя, на дружеството, към чиито акционери е отправено предложението, на инвестиционния посредник, който ще извърши сделката на капиталовия пазар, с вида и количеството акции с право на глас, които предложителят притежава и възнамерява да придобие чрез търговото предложение, с предлаганата цена или вид и количество ценни книжа, предлагани в замяна на акционерите срещу техните акции, със случаите, при които търговото предложение може да бъде оттеглено или обявено за нищожно и които като правни възможности са изброени изчерпателно в проекта за директива, със срока, в който търговото предложение трябва да бъде прието и който трябва да бъде достатъчен, за да имат акционерите време да разгледат евентуалните възражения на управителния орган на тяхното дружество и да обмислят предложението, като този срок не може да бъде по-кратък от четири и по-дълъг от десет седмици от датата на публикуването на търговото предложение, с евентуалните формалности при приемане на предложението от страна на всеки отделен акционер и т.н. Проектът за директива допуска при определени условия търговото предложение не само да може да бъде оттегляно или обявявано за нищожно, а и да бъде изменяно от страна на предложителя, но не по-късно от изтичането на последната седмица от срока за неговото приемане. С изтичането на горния срок възниква задължение за предложителя да публикува резултатите от публичното предложение, като тук отново публикуването се извършва по вече посочения начин - чрез публикуване на съобщение за резултатите в най-малко един централен ежедневник или чрез тяхното изпращане на всеки от акционерите - адресати на търговото предложение.

Накрая проектът за директива е уредил и възможността паралелно с разглежданото търговото предложение да могат да се осъществяват и други, конкурентни търгови предложения за закупуване или замяна на акциите на дребните акционери в дружеството при положение, че и други лица са достигнали предвиденото равнище на контрол върху гласовете в общото събрание на акционерите. В такъв случай спрямо всяко от тези търгови предложения се прилагат разгледаните разпоредби на проекта за директива на Съвета на министрите на Европей-ската общност.

б) Българското законодателство

Правните норми по въпросите на търговото предлагане за закупуване и замяна на акции по нашето право се съдържат в глава девета, раздел III от ЗЦКФБИД. Основният принцип, залегнал в основата на правната уредба е публичното задължение в тежест на всяко лице, което иска да придобие пряко или чрез свързани лица повече от 25 на сто от гласовете в общото събрание на едно акционерно дружество, чиито акции са предмет на публично предлагане на фондовата борса или на нерегулирания капиталов пазар, да отправи търгово предложение за закупуване или замяна на акции към всички акционери с право на глас, като преди това предложението трябва да бъде одобрено от КЦКФБ. За целта предложителят трябва да изготви проект за търгово предложение с посоченото в чл. 97, ал. 2 от ЗЦКФБИД съдържание, което да представи в КЦКФБ. Тук се включва информация за предложителя, вида и броя на акциите с право на глас, които той възнамерява да придобие, размерът на дяловото му участие в дружеството, предлаганата цена или вида и броя на ценните книжа, предлагани в замяна, както и доказателства за тяхното наличие, срокът за приемане на предложението, който не може да бъде по-кратък от 21 и по-дълъг от 60 дни от датата на публикуването на търговото предложение и други данни, посочени в закона или определени с наредба на Министерския съвет по предложение на КЦКФБ. Копия от проекта за търгово предложение Комисията изпраща за сведение до Комисията за защита на конкуренцията, Съвета на директорите или Управителния съвет на дружеството, както и до акционерите, притежаващи повече от 10 на сто от гласовете в общото събрание на акционерите на това дружество, след което в предвидените от закона срокове разглежда проекта за търгово предложение за издаване на потвърждение. От момента на предявяване на проекта за търгово предложение в КЦКФБ не се допуска сключването и изпълнението на сделки с акции, предмет на търговото предложение, както и с акции с право на глас на предложителя (когато той е акционерно дружество) или на свързани с него акционерни дружества, а управителните органи на дружеството, чиито акции са обект на предложението, нямат право да издават ценни книжа с право на глас (когато това правомощие е предвидено в дружествения устав), да сключват сделки, които съществено ще се отразят върху състоянието на дружественото имущество, както и обратно да изкупуват акциите на дружеството, когато това е допустимо от Търговския закон. Целта на тези забрани е да не се допусне продължителната и тежка процедура по търговото предлагане да се използува за извършването на неправомерни спекулации на капиталовия пазар.

След издаването на потвърждение на проекта за търгово предложение предложителят трябва да пристъпи към изготвяне на самото търгово предложение за закупуване или замяна на акции. Неговото съдържание е сходно със съдържанието на проекта, като наред с това включва и информация за целите на придобиването, становището на Съвета на директорите или Управителния съвет на дружеството относно придобиването, както и данни за някои формалности около реализирането на придобиването. Така изготвеното търговото предложение отново се подава в КЦКФБ, която е длъжна незабавно да го публикува в бюлетина си и да го изпрати за публикуване в два централни ежедневника за сметка на предложителя.

Купуването и замяната на акциите, приети за търговия на фондовата борса, може да се извърши само на борсата. Оттегляне на търговото предложение по принцип е недопустимо, освен ако важни причини не налагат това. Приемането от страна на отделните акционери се извършва по различно време в рамките на посочения срок чрез уведомяване на предложителя, последвано от депозиране на акциите в утвърдената банка, но моментът на сключване на договора за продажба или замяна на съответните акции между предложителя и приелите търговото предложение акционери е един и същ за всички, като това е денят на изтичане на срока за приемане на търговото предложение. Правото на собственост върху акциите, предмет на търговото предложение, преминава в полза на предложителя при плащането на цената или замяната на ценните книжа, като предложителят приема да закупи или замени акции, равни по количество на броя акции, посочени в търговото предложение. Затова ако общото количество акции на приелите търговото предложение акционери надвишава количеството акции, регламентирано в предложението, предложителят ще закупи (респективно замени) не всички депозирани акции на приелите предложението акционери, а само част от тях пропорционално на общото количество. След изтичане на срока на приемане на търговото предложение КЦКФБ незабавно публикува резултатите от него с цел уведомяване на широката публика и инвеститорите на капиталовия пазар.

5. Установяване и извършване на дейност от инвестиционни фирми (посредници)

а) Правила на европейското законодателство

Цел на хармонизирането

Директивата на Съвета 93/22/ЕЕС от 10 май 1993 г. за инвестиционните услуги в областта на ценните книжа има за основна цел да отстрани неравнопоставеното конкурентно положение на инвестиционните фирми (посредници) спрямо банките, породено в резултат на приемането на Втората директива на Съвета 89/646/ЕЕС от 15 декември 1989 г. за съгласуване на закони, подзаконови нормативни актове и административни разпоредби, свързани с предприемането и извършването на дейност от кредитни институции. В съответствие с критериите на Бялата книга на Европейската комисия от 1995 г. за довършване на вътрешния пазар Директивата на Съвета 93/22/ЕЕС за инвестиционните услуги хармонизира основните изисквания за дейността на инвестиционните фирми (посредници) с цел да се допусне взаимно признаване на издадените разрешения и на контрола от страна на държавата по произход. Въвежда се принципното положение, вече установено спрямо банките и предприятията за колективно инвестиране в ценни книжа, специализираният контрол да се извършва в държавата по произхода на фирмата (посредника) на базата на т.нар. единен лиценз. Нещо повече, част от директивата се прилага и към банките във връзка с дейността им на инвестиционния пазар, което довършва наднационалната европейска регулация на банките в частта, третираща инвестиционните услуги.

Видове инвестиционни услуги

Директивата на Съвета 93/22/ЕЕС класифицира инвестиционните услуги в четири основни категории. На задължително лицензиране според нея подлежат дейностите по приемане и предаване на поръчки на инвеститори, изпълнение на поръчки за чужда сметка, извършване на сделки с ценни книжа и финансови инструменти за собствена сметка, управление на индивидуални портфейли от ценни книжа в съответствие с мандат, поемане и/или пласиране на емисии от ценни книжа.

Консултантските услуги в областта на ценните книжа се обхващат от единния лиценз и свързаната с него свобода на движение, само ако се извършват по занятие в комбинация с някоя от посочените по-горе услуги.

Видове ценни книжа

Като ценни книжа и финансови инструменти по смисъла на Директивата на Съвета 93/22/ЕЕС се третират класическите прехвърляеми ценни книжа, търгуеми на пазара на ценни книжа (акции и облигации), инструментите на паричния пазар от типа на съкровищни бонове и депозитни сертификати, както и деривативи като финансови фючърси, опции.

Изисквания за издаване на разрешение за извършване на дейност

Директивата на Съвета 93/22/ЕЕС предписва хармонизирани правила, отнасящи се до условията за извършване на дейност като инвестиционна фирма (посредник). Провъзгласява се принципът, че достъпът до пазара подлежи на разрешителен режим. Разрешението трябва да идентифицира об-хвата на извършваните услуги. Основни предпоставки за получаване на разрешение са дружеството да разполага с достатъчен начален капитал в съответствие с Директивата на Съвета 93/6/ЕЕС за капиталовата адекватност, и лицата, които ще управляват дейността, да имат добра репутация и професионален опит. Заявлението за получаване на разрешение трябва да се придружава от програма за дейност, посочваща видовете услуги и организационната структура на фирмата (посредника).

Директивата поставя акцент върху качеството на контрола, упражняван от акционерите върху дейността на дружеството. В процеса на лицензиране компетентният регулиращ и контролиращ орган може да откаже да издаде разрешение, ако счете, че някой от акционерите или съдружниците, който притежава над 10 на сто от капитала, или друго участие, което поражда възможност за упражняване на решаващо влияние, с дейността си може да накърни здравото и стабилно управление на инвестиционната фирма (посредник). Нещо повече, подобна възможност за преценка се въвежда и по отношение на всяко лице, което предлага да придобие пряко или непряко посоченото дялово участие в капитала. За тази цел компетентният орган трябва да бъде предварително уведомен и той разполага с тримесечен срок да се противопостави на сделката, ако в резултат на проучванията си счете, че потенциалният акционер е неподходящ с оглед на горния критерий. Възможността за такава интервенция се отнася и за случаите, когато няма прехвърляне на дялово участие, но са налице доказателства за отрицателното влияние на отделни акционери за доброто управление на дружеството.

Изисквания за извършване на дейност и текущ контрол

Както е валидно за принципа на взаимно признаване, текущият контрол върху инвестиционната фирма (посредник) се осъществява от държавата по произхода, и то независимо дали дейността се извършва чрез клон, или се предоставя трансгранична услуга. Контролът обхваща както стабилността и платежоспособността на фирмата, така и вътрешната организация и управление, които трябва да отговарят на редица хармонизирани изисквания.

Директивата въвежда няколко принципни изисквания за извършване на дейност, по линия на които следва да се осъществява контрол от държавата по произхода на фирмата (посредника). Най-общо те се свеждат до:

    - наличие на адекватни административни и счетоводни процедури, както и вътрешни контролни механизми. Установяването на ефективен вътрешен контрол се счита за критично, защото обезпечава възможност за наблюдение и контрол върху риска на най-ниско равнище, в самата фирма. Значението на такъв контрол намира специално признание в областта на деривативите, заради сложността и динамиката на тези продукти, особено когато се търгуват на извънборсовия пазар.

    - приемане на подходящи мерки за отделяне на собствения портфейл от ценни книжа от този на клиентите с цел да бъдат запазени правата им, особено в случай на ликвидация и несъстоятелност. В редица държави-членки се въвеждат допълнителни гаранции в това отношение, свързани със схеми за компенсиране на инвеститорите.

    - водене на отчетност и съхраняване на информация за сделките, за да се осигури възможност регулиращият и контролиращ орган да следи за съблюдаването на изискванията за извършване на дейност.

    - вътрешна структура и организация, които да минимизират риска от конфликти на интереси, а когато такива конфликти не могат да бъдат избягнати, да се осигури справедливо третиране на клиентите.

Капиталова адекватност

Специалната Директива на Съвета 93/6/ЕЕС от 15 март 1993 г. за капиталовата адекватност на инвестиционните фирми и кредитните институции съдържа сложни правила за определяне на риска, който засяга търговската книга на инвестиционната фирма (посредник) и трябва да бъде покрит със собствени средства. Дефинират се собствените средства, релевантни за калкулирането на капиталовите изисквания за покритие на риска.

Капиталовата адекватност служи за регулиране на позиционния риск, т.е. рискът от изменения в цената, който може да засегне дългите или късите позиции на инвестиционната фирма (посредник). Директивата на Съвета 93/6/ЕЕС диференцира между общия и специфичния риск. Специфичният риск е свързан с фактори, отнасящи се до емитента. Общите рискове са свързани с промяна в цената поради състоянието на пазара или промени в лихвените проценти. Освен позиционния риск, в Директивата се регулира и рискът, свързан със сетълмент и доставка, както и риска от неизпълнение от страна на насрещната страна по сделката. Третира се и валутният риск.

Регулиращите институции в областта на ценните книжа обръщат специално внимание на ликвидността на инвестиционните фирми (посредници), защото тези фирми (посредници) оперират като краткосрочни търговци и трябва да могат да посрещат загубите си при възникването им. С тази цел Директивата на Съвета 93/6/ЕЕС въвежда тест за нетни ликвидни активи под формата на собствени средства.

Целта на този комбиниран тест за ликвидност и платежоспособност е кредиторите и клиентите на инвестиционната фирма (посредник) да бъдат изолирани от загубите чрез достатъчно бързо реализиране на ликвидни активи и изплащане на задълженията. Затова инвестиционните фирми (посредници) трябва да разполагат по всяко време с ликвидни активи, които надвишават общата стойност на задълженията.

Правила за поведение, въведени за защита на обществения интерес в отделните държави-членки

Независимо от принципа на взаимно признаване компетентният регулиращ и контролиращ орган на приемащата държава може да въведе допълнителни изисквания под формата на правила за поведение, ако счита, че такива са необходими в името на обществения интерес. Тези изисквания са валидни както за случаите на установяване на инвестиционна фирма (посредник) на територията на приемащата държава, така и при свободното предоставяне на услуги. Следователно принципът на извършване на дейност и контрол от държавата на произхода на инвестиционната фирма (посредник) търпи корекции, доколкото става дума за регулации, спадащи към концепцията за обществения интерес в приемащата държава. Такива регулации могат да се отнасят до поведението в отношенията с клиентите или стандартите за рекламна дейност.

В самата Директива на Съвета 93/22/ЕЕС се съдържат принципни постановки, които трябва да служат като модел при изготвянето на националните правила за поведение на инвестиционните фирми (посредници) в отношенията с инвеститорската публика. Тези постановки отразяват развилата се международна дискусия в материята, например препоръките на Международната организация на комисиите по ценни книжа (IOSCO), отнасящи се до почтено и справедливо третиране на клиентите, съобразяване на препоръчваната инвестиция с финансовото състояние, инвестиционни цели и опит на инвеститора, отчетност и текущо разкриване на информация пред клиентите, избягване на конфликти на интереси. При това Директивата на Съвета 93/22/ЕЕС препоръчва диференциран подход, съобразен с професионалното качество на инвеститора, като се има предвид особено делението на инвеститорите на институционални и дребни.

Регулиран пазар

Директивата на Съвета 93/22/ЕЕС въвежда понятието за регулиран пазар. Дефиницията обхваща както фондовата борса и организираните извънборсови пазари на ценни книжа, така и борсите за търговия с деривативни инструменти. Съществени елементи на понятието за регулиран пазар са откритост и достъпност, както и редовно функциониране като необходимо условие за избягване на произволни цени и слаба ликвидност. Пазарът трябва да действа на базата на определени правила, които трябва да бъдат предписани или одобрени от компетентния регулиращ и контролиращ орган. Правилата трябва да регламентират условията за достъп до пазара, както и условията, на които трябва да отговарят дадени ценни книжа или финансови инструменти, преди да могат да бъдат търгувани.

Директивата на Съвета 93/22/ЕЕС се занимава и с достъпа на инвестиционна фирма (посредник) до регулирания пазар. Всяка държава-членка трябва да осигури недискриминационно третиране и равни възможности за достъп до националните си регулирани пазари на инвестиционните фирми (посредници), лицензирани в друга държава-членка. Такъв достъп може да се осъществи пряко - чрез клон, или непряко - чрез филиал или чрез придобиване на преобладаващо дялово участие в капитала на друга фирма, която вече е член на съответния регулиран пазар. Според директивата регулираният пазар трябва да отговаря на специализирани изисквания за прозрачност и разкриване на информация. В тази връзка инвестиционните фирми (посредници) са задължени да предоставят текущо на регулиращия и контролиращ орган информация за всички сключени сделки, имащи за предмет ценни книжа, които се търгуват на фондова борса или друг регулиран пазар, независимо от местоизвършването на конкретните сделки. От друга страна, самите регулирани пазари трябва да обезпечават публичност на информацията за извършените на тях сделки. Това е необходимо, за да могат инвеститорите да оценят по всяко време условията на сделката, която смятат да сключат, както и да проверят впоследствие условията, при които е извършена. Според Директивата на Съвета 93/22/ЕЕС разкриването на минимален обем информация изисква публикуване в началото на деня на среднопретеглената цена, най-ниската и най-високата цена, обема на търговия през предишния ден. Подобна информация трябва да бъде публикувана и за всеки час, както и за всеки 20 минути търговия.

б) Българското законодателство

Видове инвестиционни услуги

Законът за ценните книжа, фондовите борси и инвестиционните дружества урежда учредяването и дейността на инвестиционните фирми, които са обозначени с обобщеното понятие "инвестиционни посредници". Законът въвежда разрешителен тип регулиране, като постановява, че дейностите по сделки с ценни книжа по занятие за чужда или за собствена сметка и поемане на емисии от ценни книжа могат да се извършват само от инвестиционни фирми (посредници) в качеството им на регулирани и контролирани по смисъла на закона лица. Не се споменават изрично дейностите, ограничени до приемане и предаване на поръчки на инвеститори, но без изпълняването им, както и управлението на портфейли от ценни книжа в съответствие с мандат, което поражда тълкувателни затруднения. Консултантските услуги в областта на ценните книжа също не са определени като подлежащи на разрешителен режим.

Видове ценни книжа

Като ценни книжа по смисъла на закона се третират прехвърлими документи и права, които могат да бъдат предлагани публично, като класическите акции и облигации, както и други прехвърлими документи и права, свързани с акции и облигации. Извън обхвата на закона като че ли остават инструментите на паричния пазар от типа на съкровищни бонове, депозитни сертификати и други.

Изисквания за издаване на разрешение за извършване на дейност

За извършване на дейност като инвестиционна фирма (посредник) се изисква да е получено разрешение от КЦКФБ - държавния регулиращ и контролиращ орган в материята. Издаването на разрешение е поставено в зависимост от наличието на достатъчен начален капитал в съответствие с изискванията за капиталова адекватност, съответствието на управляващите и представляващите дружеството лица с нормативните изисквания за заемане на подобна длъжност, съответствието на общите условия за договорите с клиентите с принципа за защита на инвеститорите, качеството на влиянието върху дейността, упражнявано от контролиращите акционери и съдружници. По модел на Директивата на Съвета 93/22/ЕЕС за инвестиционните услуги в областта на ценните книжа КЦКФБ може да откаже издаването на разрешение, ако прецени, че лице, което притежава пряко или чрез свързани лица над 10 на сто от гласовете в общото събрание или по друг начин, може да контролира заявителя, с дейността или с влиянието си може да навреди на сигурността на дружеството или неговите операции. За съжаление законът не е последователен докрай и не предвижда предварителен контрол на КЦКФБ върху сделките, които водят до придобиване на подобно дялово участие в един последващ първоначалното лицензиране момент. Въведеният в тази връзка уведомителен режим поражда опасност от заобикаляне на законовите изисквания за управление на дружеството в интерес на инвеститорите.

Изисквания за извършване на дейност и текущ контрол

Законът за ценните книжа, фондовите борси и инвестиционните дружества разкрива известни недостатъци в частта си относно изискванията за извършване на дейност като инвестиционна фирма (посредник). Предвижда се, че инвестиционната фирма (посредник) трябва да отдели собствения си портфейл от ценни книжа от този на инвеститорите, както и да води дневник, в който да вписва поръчките на инвеситорите и сключените сделки. Инвестиционната фирма (посредник) е задължена да уведомява КЦКФБ за определени факти и обстоятелства незабавно след възникването им, както и на периодична база. Законът обаче не споменава подробности по въпросите за воденето на отчетност и съхраняването на информация, за вътрешна организация с цел избягване на конфликти на интереси, за вътрешни контролни механизми. КЦКФБ е определила съответни изисквания чрез подзаконов акт, по-специално изисквания за водене на отчетност за сключени сделки и за съхраняване на документация, за подходяща вътрешна организация с цел избягване на конфликти на интереси, включително ред за извършване на сделки от страна на служители, имащи достъп до поверителна информация. Предвиждат се и правила за запазване целостта на пазара и забрана на измамни и манипулативни действия.

Комисията по ценните книжа и фондовите борси е овластена да упражнява контрол върху дейността на инвестиционните фирми (посредници). За тази цел тя разполага с правомощията да изисква информация както под формата на отчети, така и инцидентно, да изисква писмени обяснения, да назначава експерти, да извършва проверки на място. Когато констатира, че инвестиционните фирми (посредници) или техни служители извършват дейност в нарушение на закона и актовете по прилагането му, КЦКФБ може да препоръча конкретни мерки за отстраняване на нарушението, да насрочи заседание на управителния орган на дружеството, да информира обществеността за неправомерната дейност, да предложи на съответния орган да отстрани временно или окончателно от длъжност виновните лица, да отнеме издаденото разрешение.

Капиталова адекватност

Законът за ценните книжа, фондовите борси и инвестиционните дружества предвижда, че КЦКФБ трябва да определи изискванията за минимален размер на капитала, структура и съотношение с балансовите активи и пасиви, както и за ликвидност на инвестиционните фирми (посредници). Това е извършено с Наредбата за капиталовата адекватност и ликвидността на инвестиционните посредници, която регламентира:

    - начина на определяне на минималния размер, състав и структура на собствен капитал, който заявителят трябва да притежава, за да получи разрешение за извършване на дейност като инвестиционен посредник, и с който впоследствие като такъв е длъжен постоянно да разполага;

    - вида и размера на минималните ликвидни средства на инвестиционния посредник, съотношението на неговия нетен собствен капитал с общата му задлъжнялост и лимитиране на големите му експозиции;

    - отчетността, вътрешния контрол в рамките на инвестиционния посредник, както и специализирания държавен надзор за спазване на визираните изисквания, осъществяван от КЦКФБ.

По-конкретно в наредбата се:

    - определя диференцирано, според обхвата от дейности като инвестиционен посредник, за които се издава разрешение, минимален размер на собствен капитал над частта му, с която се покриват нереални, частично или цялостно неликвидни или несвързани със заявената дейност активи.

    - въвежда специалното понятие "собствени средства", съответстващо на ликвидната част от началния капитал (собствения капитал), която трябва да е постоянно на разположение за покриване на непредвидени загуби.

    - изисква размерът на собствени средства да следва възприетия в Директивата на Съвета 93/6/ЕЕС подход за определянето им съобразно изложеността на собствените позиции на инвестиционния посредник на видове рискове и посочване на диференцирани проценти на покритие със собствени средства според вида на актива, обект на откритата позиция, и съответните рискове;

    - залага основния принцип на Директивата на Съвета 93/6/ЕЕС за ежедневна преоценка към пазарни цени на позициите в ценни книжа, които инвестиционният посредник държи за собствена сметка. Предвижда се постоянният контрол върху капиталовата адекватност на инвестиционния посредник да бъде вътрешният контрол, осъществяван по начин, определен от самия него, съобразно вида, обема, динамиката на операциите и други специфични особености. Комисията по ценните книжа и фондовите борси следва да осъществява надзор чрез контрол върху правилата на инвестиционния посредник за управление на позициите в ценни книжа чрез периодично представяните отчети за капиталова адекватност и чрез проверки на състоянието на капиталовата адекватност и вътрешния контрол върху нея към произволна дата по своя инициатива или при уведомление от инвестиционния посредник за застрашена или нарушена капиталова адекватност.

Правила за поведение за защита на обществения интерес

Законът за ценните книжа, фондовите борси и инвестиционните дружества провъзгласява принципа, че инвестиционните фирми (посредници) са длъжни да прилагат в отношенията си с клиентите грижата на добрия търговец. От друга страна обаче, законът не съдържа изрични предписания за почтено и справедливо отношение към клиентите, за съобразяване на препоръчваната инвестиция с финансовото състояние, инвестиционни цели и опит на инвеститора, за отчетност и текущо разкриване на информация, нито пък се загатва за възприемане на диференциран подход на регулиране, съобразно професионалното качество на инвеститора. Подобни предписания, включително правилото "познавай клиента си", са въведени от КЦКФБ. Тези правила изискват от инвестиционната фирма (посредник):

    - да съобразява съветите и препоръките си към клиентите с информацията за финансовото им състояние, инвестиционните цели, опит и готовност да поемат риск;

    - под страх от отговорност да не предоставя невярна или заблуждаваща информация - например относно цената или стойността на ценна книга, състоянието на дружеството-емитент на ценните книжа или имуществените задължения, произтичащи от сделките с ценни книжа;

    - да не извършва сделки за сметка на клиенти в обем и с честота, за които според обстоятелствата може да се приеме, че се извършват единствено с цел да се получи възнаграждение;

    - да сключва договорите си с клиентите при предварително обявени общи условия, които съдържат подробна уредба на взаимните права и задължения, вида на предлаганите услуги, законовите ограничения и изисквания към дейността, реда за прекратяване на договорните отношения, за уведомяване на клиента за сключени сделки и за периодично отчитане, условията за съхранение на ценните книжа, паричните средства и другото имущество, получени във връзка с поръчката или придобити по сключена сделка;

    - да информира клиентите си за белезите на ценните книжа - предмет на услугите, свързания с тях инвестиционен риск, както и да предоставя информация и документи, които са от значение за оценяване на предлаганите услуги или на ценните книжа - техен предмет;

    - да сключва договорите за управление на портфейл съгласно мандат в писмена форма и да предоставя на клиента периодични писмени отчети за подбора на инвестициите, състава, диверсификацията и пазарната стойност на портфейла, извършените разходи и начина на тяхното изчисляване.

Регулиран пазар

Единственият регулиран пазар по смисъла на ЗЦКФБИД е фондовата борса. Но ЗЦКФБИД е конструиран по такъв начин, който не изключва, нито забранява организирания извънборсов пазар, но същевременно и не съдържа нито една регламентация относно неговото създаване, функциониране и контрол. По този начин се очертава проблемът за необходимостта от създаването на нормативни текстове относно регламентирането на всички въпроси, свързани с конституирането, функционирането и контрола на организирания извънборсов пазар.

III. Изводи и препоръки

1. Общи бележки

Направеният анализ на приетите директиви на Европейската общност в материята на пазара на ценни книжа и степента на съответствие на българското законодателство с техните изисквания показва, че въпреки значимостта на постигнатото е необходимо да бъдат предприети нови съществени усилия за по-нататъшно сближаване на българското законодателство към изискванията на Европейската общност. Тези усилия трябва да се разглеждат като част от генералната ориентация на България да постигне присъединяване към Европейския съюз, защото продължаването на икономическите реформи и ускореното либерализиране на пазара вървят ръка за ръка с привеждане в действие на съвременно законодателство, насочено към създаване на ефективно функционираща пазарна икономика. Членството в Европейския съюз открива възможност за участие в интегрирана икономическа система, осигуряваща единен пазар на стоки, услуги, капитал и работна сила. Това е от особено значение за България, която има интерес да създаде благоприятни условия за инвеститорите от Европейския съюз. Създаването на подходяща и сравнима с европейските и международните стандарти среда за функциониране на типичните за Европейския съюз свободи на движение на финансови услуги и капитал и особено произтичащият от тях приток на чуждестранни инвестиции всъщност представлява основният аргумент в подкрепа на своевременното хармонизиране на българското законодателство в областта на капиталовия пазар към законодателството на Европейската общност.

Разходите по възприемането на изискванията на Европейската общност в областта на пазара на ценни книжа се свързват преди всичко с потребността от модернизиране на действащото законодателство в материята, но също така на правната система в по-общ план. Основна задача с оглед на бъдещото присъединяване на България към Европейския съюз е точното определяне на времето и последователността на приемане на законодателството на Общността в областта на капиталовия пазар, както и преценяването на целесъобразността да се претендира отсрочване изпълнението на това международноправно задължение на страната ни по отделни чувствителни въпроси. За тази цел е необходимо да бъде извършен задълбочен икономически анализ на преимуществата и икономическите затруднения, които могат да се породят за страната в резултат на този процес. Както се споменава в Становището на Европейската комисия по молбата на България за членство в Европейския съюз, макар да има напредък в областта на финансовите услуги и да съществува ясно изразена готовност от страна на властите да предприемат последващи стъпки, пълното приемане на действащите актове на Общността зависи от прилагането на програмата за икономически и структурни реформи, включително на системата за контрол. Процесът ще изисква последователни усилия в продължение на няколко години, преди българската финансова система да може да издържи на въздействието на интеграцията във вътрешния пазар. Във всеки случай голямата част от нормативните предпоставки за свободно движение на финансови услуги и капитал като че ли трябва да функционират още към момента на присъединяването.

Следващите редове третират конкретните въпроси, за които в резултат на извършения сравнителен анализ се налага изводът за недостатъчна хармонизация и необходимост от бъдещо приемане на мерки за привеждане на нормативната уредба и институционалните аспекти на нейното прилагане в съответствие с европейските изисквания и стандарти.

2. Препоръки за приемане на законодателни и регулативни стъпки за хармонизиране на законодателството ни към това на Европейския съюз по отделни въпроси

2.1. Разкриване на информация

а) От дружества, чиито ценни книжа са предмет на официално регистриране за търговия на фондова борса

Необходимо е да бъде регламентирано задължение за публикуване на т.нар. борсов проспект като условие за допускане на ценни книжа до официална регистрация за търговия на фондова борса, като изискванията към съдържанието на този проспектът бъдат уредени съгласно обхвата на данните, включени в приложението към Директивата на Съвета 80/390/ЕЕС от 17 март 1980 г., координираща изискванията за изготвяне, проверка и разпространение на данните, които трябва да се публикуват при официална регистрация на ценни книжа за търговия на фондова борса. Така ще се постигне по-пълно съответствие с европейските стандарти за прозрачност на пазара и по-добра защита на инвеститорите. По този начин ще се обезпечи база за функциониране на принципа на взаимно признаване на проспекти за допускане до официална регистрация на ценни книжа за търговия на фондова борса, одобрени от регулиращия и контролиращ орган на друга държава-членка. По-специално в сравнение с действащата уредба е необходимо да бъдат предвидени изисквания за разкриване на достатъчно информация за членовете на управителния и контролния орган на емитента, както и техните дялови участия и други интереси, свързани с дружеството.

Свободата на движение на капитал, която трябва да бъде осигурена при присъединяването на България към Европейския съюз, изисква да бъде обезпечено взаимно признаване на проспекти за допускане до официално регистриране за търговия на фондова борса, които са надлежно потвърдени от компетентния регулиращ и контролиращ орган в друга държава-членка на Европейския съюз. Следователно ще бъде необходимо законодателно да бъде предвидено взаимното признаване на проспекти, произтичащо от изискванията на Директивата на Съвета 80/390/ЕЕС.

Необходимо е съдържанието на периодичните отчети (годишни и шестмесечни) да бъде по-подробно регламентирано в съответствие с европейските директиви в материята - Директивата на Съвета 79/279/ЕЕС от 5 март 1979 г., координираща условията за официална регистрация на ценни книжа за търговия на фондова борса, и Директивата на Съвета 82/121/ЕЕС от 15 февруари 1982 г. за информацията, която трябва да бъде публикувана редовно от дружества, чиито ценни книжа са допуснати до официална регистрация за търговия на фондова борса, като особено се настои на задължението за обхващане на всяка съществена информация, която дава възможност на инвеститорите да направят информирана преценка на тенденциите в дейността на дружеството, включително всеки фактор, който е оказал влияние върху дейността и върху финансовия резултат през отчетния период. Освен това е необходимо да се посочи ред за оповестяване и разпространение чрез фондовата борса на т.нар. ad hoc или инцидентна (чувствителна) информация за осъществени факти и обстоятелства от дейността на дружеството, които могат да повлияят на цената на ценните му книжа.

б) От дружествата, чиито ценни книжа са предмет на първоначално предлагане на ценни книжа на публиката

Необходимо да бъде въведено изменение, според което да се въведе по-голяма яснота по въпроса за обхвата на задължението за представяне на проспект при публично предлагане на ценни книжа, както и неговото актуализиране. Проспект следва да се изисква при първоначално предлагане на ценни книжа на публиката. Смисълът на проспекта е да предостави информация на потенциалните купувачи относно особеностите на предлаганите ценни книжа, финансовото състояние на емитента, целевата насоченост на емисията и други, като след приключването на подписката значението на проспекта се изчерпва. Вместо това влиза в действие задължението за разкриване на информация на периодична база. Следователно може да се каже, че се изчерпва и необходимостта от актуализиране на данните, заложени в него. Затова е необходимо заличаване на всички текстове, които изискват да се извършва актуализиране на данните в проспекта. По този начин ще бъде избягнато неоправданото оскъпяване на публичната търговия с ценни книжа, произтичащо от разходите, свързани с периодичното актуализиране на проспектите.

Необходимо е съдържанието на проспекта за първоначално публично предлагане на ценни книжа да бъде допълнено в съответствие с обхвата на данните, включени в приложението към Директивата на Съвета 89/298/ЕЕС от 17 април 1989г., координираща изискванията за изготвяне, проверка и раз-пространение на проспектите, които трябва да се публикуват при публично предлагане на прехвърляеми ценни книжа. Така ще се постигне по-пълно съответствие с европейските изисквания за прозрачност на пазара и по-добра защита на инвеститорите, а също така ще се обезпечи база за функциониране на принципа на взаимно признаване на проспекти за първоначално публично предлагане, одобрени от регулиращия и контролиращ орган на друга държава-членка.

Свободата на движение на капитал, която трябва да бъде осигурена при присъединяването на България към Европейския съюз, изисква да бъде обезпечено взаимно признаване не само на проспекти за допускане до официална регистрация за търговия на фондова борса, но и на проспекти за първоначално предлагане на ценни книжа на публиката, които са надлежно потвърдени от компетентния регулиращ и контролиращ орган в друга държава-членка на Европейския съюз. Следователно ще бъде необходимо законодателно да бъде предвидено взаимното признаване на проспекти за първоначално публично предлагане, произтичащо от изискванията на Директивата на Съвета 89/298/ЕЕС.

Необходимо е да бъдат въведени изисквания и процедура за публикуване и разпространение на потвърдения проспект по начин, който да обезпечи достъп на заинтересованите инвеститори до включената в него информация - в средствата за масово осведомяване или под формата на брошура, или по друг подходящ начин.

2.2. Достъп на ценни книжа до търговия на фондова борса

Необходимо е да се обсъди целесъобразността нормативно (чрез делегиране на правомощие на КЦКФБ) да бъде осигурено, що се отнася до ценните книжа, за които се иска допускане до официална регистрация за търговия на българска фондова борса, съответствие с изискванията на Директивата на Съвета 79/279/ЕЕС от 5 март 1979 г., координираща условията за официална регистрация на ценни книжа за търговия на фондова борса.

2.3. Предприятия за колективно инвестиране в ценни книжа (инвестиционни дружества)

Препоръчително е дефиницията за инвестиционно дружество да бъде прецизирана така, че да обхване и по този начин да разпростре специализирания законов режим върху всички структури, които под една или друга форма привличат средства от публиката и ги инвестират в прехвърляеми ценни книжа. Така ще се избегне рискът дадени структури практически да извършват дейност като инвестиционни дружества, но поради недостатъците на дефиницията да претендират, че не са такива.

Необходимо е да бъдат въведени по-прецизни правила за несъвместимост при изпълнение на депозитарни функции, по-специално забрана за свързаност между депозитаря и членовете на управителния и надзорния съвет, съответно Съвета на директорите на инвестиционното дружество. По този начин ще се въведат адекватни гаранции за избягване на конфликти на интереси и за управление на дейността на инвестиционното дружество единствено в интерес на неговите акционери.

Необходимо е в закона да бъде регламентирана т.нар. контролна фунция на депозитаря. Освен със съхранение на активи и извършване на безкасови плащания депозитарят трябва да бъде ангажиран да осигури сделките с активи от портфейла на инвестиционното дружество да се извършват в съответствие със закона, устава и установената инвестиционна политика и ограничения, плащанията по сключените сделки да се извършват в обичайните срокове, събирането и използването на доходите на дружеството да става в съответствие със закона и устава. В тази връзка при констатирани нередности депозитарят трябва да разполага с правомощието да отказва изпълнението на сделката или превеждането на сумата, като информира регулиращия и контролиращ орган. По този начин може да се постигне по-голяма ефективност на разделението на управленските от депозитарните функции, а също така могат да бъдат предотвратени действия в ущърб на интересите на инвеститорите, за които депозитарят е в най-добра позиция да контролира.

В случаите, когато управлението ще се извършва от управляващо дружество съгласно сключен договор за управление, е необходимо да бъде регламентирана функция по контрол от управителния съвет, съответно Съвета на директорите, за законосъобразното и съответстващо на одобрената инвестиционна политика и интересите на акционерите управление от страна на управляващото дружество. По този начин може да се постигне по-ефективна защита на интересите на акционерите.

Необходимо е съставът на имуществото на инвестиционното дружество, правилата за диверсификация на портфейла и разпределение на риска да бъдат приближени по-плътно до изискванията на директивата. Това ще позволи свободното движение на инвестиционни дружества със седалище в България на територията на Европейския съюз, когато назреят условията за подобно движение.

Необходимо е капиталът на инвестиционното дружество от отворен тип да бъде изрично регламентиран като такъв от променлив тип. Това е от изключително значение, за да може да се осъществи на практика характерното за инвестиционните дружества от отворен тип постоянно издаване и обратно изкупуване на акции. По този начин ще се насърчи създаването и развитието на институции за колективно спестяване и инвестиране в ценни книжа като алтернатива на банковото спестяване.

Необходимо е да се въведе принципното положение, че временно спиране на обратното изкупуване на акции от инвестиционно дружество от отворен тип е допустимо само в изключителни случаи, ако се налага от обстоятелствата и е в интерес на акционерите. Това произтича от обстоятелството, че спирането на обратното изкупуване представлява отклонение от нормалното функциониране на тези структури.

Необходимо е да се запише изрично, че обратното изкупуване се извършва на цена, равна на нетната стойност на активите на дружеството. От друга страна, особено важно е да бъдат въведени адекватни правила за оценяване на активите на инвестиционното дружество от отворен тип с цел точното определяне на емисионната стойност и цената на обратно изкупуване, както и адекватни счетоводни стандарти.

Необходимо е да се въведе по законодателен ред принципът за извършване на контрол от страна на държавата по произхода на предприятието за колективно инвестиране в ценни книжа. Предприятия за колективно инвестиране в ценни книжа, лицензирани в друга държава-членка при условия и ред, отговарящи на изискванията на Директивата на Съвета 85/316/ЕЕС от 20 декември 1985 г. за предприятията за колективно инвестиране в ценни книжа, не следва да бъдат задължени да изпълняват отново българските регулации и процедури, освен в строго определени случаи, като например правила за извършване на рекламна дейност, предназначени за защита на обществения интерес. Изискването предприятие за колективно инвестиране в ценни книжа, лицензирано в държава-членка на Европейския съюз, да придобие правоспособност на цялата европейска територия произтича от една от основните свободи на движение в Съюза - свободата на движение на капитал, и в този смисъл представлява стъпка по посока на либерализиране на пазарите.

Накрая, от усъвършенстване без съмнение се нуждае и глава петнадесета от ЗЦКФБИД, третираща съвършено пестеливо материята на инвестиционните дружества от затворен тип. Доколкото обаче до момента Общността не е приела наднационални мерки в това отношение, проблематиката остава в изключителната компетентност на националните законодателства, поради което и настоящото изложение няма да се занимава с нейния анализ.

2.4. Особени правила за някои сделки

а) Търговия на базата на вътрешна информация

Краткият анализ на правната уредба на търговията на базата на вътрешна информация така, както е регламентирана в директивата и в българското законодателство, показва висока степен на съответствие в закрепените правила и забрани. Дори се изтъкна, че нашата уредба е по-строга от европейския модел, когото следва. Въпреки това в случай на нарушаване на наложените забрани законодателят е предпочел административнонаказателната отговорност под формата на налагане на глоба за физическите лица и имуществена санкция за юридическите пред наказателната, която съществува в редица европейски страни под формата на налагане на различни срокове лишаване от свобода (например в Белгия, Франция, Обединеното кралство), тъй като степента на обществена опасност на посочените деяния все още не е особено висока при едва "прохождащия" капиталов пазар у нас, а от друга страна, доказването на тяхното извършване представлява значителна трудност.

Към материята за търговията с ценни книжа на базата на вътрешна информация трябва да се направи следното допълнение: при положение, че в ЗЦКФБИД и приети на негова основа подзаконови нормативни актове бъдат регламентирани условията, редът и начинът на формиране и функциониране на извънборсов капиталов пазар, който, въпреки че не е институционализиран, е редно да подлежи на известно регулиране от страна на КЦКФБ, приложното поле на глава десета от ЗЦКФБИД относно вътрешната информация и вътрешните лица следва да се разшири и по отношение на сключените на този пазар сделки с ценни книжа, в какъвто дух е и даденото от директивата разрешение. Все пак трябва да се подчертае, че подобно разширяване е оправдано единствено, доколкото се отнася до сделки с ценни книжа, които се предлагат публично на извънборсовия пазар и които са сключени с помощта на инвестиционен посредник.

б) Търгово предлагане за закупуване и замяна на акции

След краткото изясняване на правната уредба на търговото предлагане по проекта за директива на Съвета на министрите на Европейския съюз и съгласно българското законодателство може да се направи изводът, че нашата регламентация на разглежданата материя е в духа на европейския подход и е съобразена с водещите принципи, на които той се основава. В този смисъл и у нас главната цел е да се осигурят интересите на всички акционери, включително и на най-дребните от тях, при преминаването на контрола върху едно акционерно дружество от едни ръце в други, като им се предостави правото на избор при равен и открит достъп до засягащата ги информация да запазят дяловото си участие в дружеството и изразят по този начин своето съгласие с извършената промяна или да прехвърлят притежаваните от тях акции в него при положение, че не приемат тази промяна.

За по-пълно съответствие с духа и принципите на европейската регламентация на търговото предлагане за закупуване и замяна на акции трябва да бъдат извършени съответни изменения и допълнения на съществуващата в страната правна уредба в следните основни насоки:

    - необходимо е по категоричен начин да се въведе задължението за отправяне на търгово предложение от страна на всяко лице, придобило най-малко 25 на сто от гласовете в общото събрание на едно акционерно дружество, към останалите акционери в това дружество за закупуване или замяна на техните акции с право на глас в определен срок (например един месец) след придобиването;

    - удачно е да се помисли по въпроса за промяна на така регламентираното равнище от 25 на 30 на сто, като тогава задължението за отправяне на търгово предложение ще възникне в определен срок след разкриването на дялово участие поради достигане на прага от 30 на сто по реда на глава девета, раздел I от ЗЦКФБИД;

    - редно е да се използува разрешението на проекта за директива, което утвърждава задължението за отправяне на търгово предложение само при придобиването на ценни книжа с право на глас в онези акционерни дружества, чиито акции са приети за търгуване на фондовата борса, като по този начин се стесни приложното поле на ЗЦКФБИД и се осигури осъществяването на покупко-продажбата или замяната изцяло при условията на прозрачност на борсовата търговия;

    - според нас с цел по-пълното осигуряване на интересите преди всичко на дребните акционери е необходимо търговото предложение да се отнася за закупуването или замяната на всички акции, а не само на част от тях, като по този начин ще отпадне класирането на приелите предложението акционери пропорционално на количеството притежавани от тях акции, а ще им се гарантира изкупуването или замяната на всички акции, от които те искат да се освободят;

    - би било удачно да се възприемат някои от изключенията от задължението за отправяне на търгово предложение, уредени в проекта за директива, по-специално освобождаването от разглежданото задължение в случай на безвъзмездно придобиване на дялово участие от 25 (30) на сто, при започване на преговори за сливане или вливане между предложителя и акционерното дружество, при предстояща процедура по разделяне или отделяне по отношение на акционерното дружество, при придобиване на акции с право на глас до 3 на сто над прага от 25 (30) на сто при положение, че придобилият дяловото участие се задължи писмено да прехвърли акциите, съставляващи горницата над 25 (30) на сто в едногодишен срок от придобиването (разкриването на дялово участие);

    - за да се гарантира по-голяма бързина на процедурата, което е безусловно необходимо при условията на борсовата търговия, проектът за търгово предложение трябва да се отправи от предложителя не само до КЦКФБ, но едновременно с това и до Комисията за защита на конкуренцията, Съвета на директорите (Управителния съвет) на дружеството и акционерите, притежаващи повече от 10 на сто от гласовете в общото събрание на дружеството; така за издаване на потвърждение от страна на Комисията по ценните книжа и фондовите борси, както и на мотивиран отговор от страна на Комисията за защита на конкуренцията, ще бъдат достатъчни три работни дни, каквото е изискването на проекта за директива; в процеса на издаване на потвърждението КЦКФБ трябва да се придържа към ръководните принципи, залегнали в проекта за директива;

    - становището на Съвета на директорите (Управителния съвет) може да бъде дадено и в по-дълъг срок, но не по-късно от публикуването на търговото предложение, като трябва да съдържа и информация относно съществуването на евентуални споразумения между него и предложителя спрямо търговото предложение и относно количеството акции с право на глас, притежавани от членове на съответния съвет, както и дали тези членове възнамеряват да приемат предложението или не; в този смисъл е налице специален текст в проекта за директива;

    - необходимо е да се допълни съдържанието на проекта за търгово предложение в съответствие с проекта за директива, което може да стане и с наредба на Министерския съвет по предложение на КЦКФБ, като например се добавят условията, при които търговото предложение може да се оттегли или измени; относно основанията за оттегляне и изменение следва да се приложат съответните разпоредби на проекта за директива;

    - трябва да се коригира срокът за приемане на търговото предложение от страна на акционерите в духа на проекта за директива, като този срок бъде не по-кратък от 4 и не по-дълъг от 10 седмици (тези срокове по сега действуващата правна уредба в ЗЦКФБИД са съответно 21 дни или 3 седмици и 60 дни или около 9 седмици);

    - за да се гарантира, че от момента на внасяне на проекта за търгово предложение в КЦКФБ няма да се допуска сключването и изпълнението на сделки с акции, предмет на търговото предложение на борсата, КЦКФБ трябва да се задължи незабавно да изпрати съответно съобщение до Съвета на директорите на фондовата борса за спиране на търговията с въпросните акции, като в същия момент се регламентира, че такива сделки, сключени на извънборсовия капиталов пазар, ще се считат за нищожни;

    - публикуването на търговото предложение и резултатите от неговото приключване трябва да се осъществява чрез публикуване на съобщение за това най-малко в един централен ежедневник направо от предложителя, а не от КЦКФБ, което допълнително би облекчило нейната дейност;

    - накрая е редно изрично да се допусне възможността за едновременното съществуване на конкурентни търгови предложения за закупуване или замяна на акции, произхождащи от различни предложители, притежаващи най-малко 25 (30) на сто от гласовете в общото събрание на дадено акционерно дружество, което е една напълно възможна хипотеза, като отделните търгови предложения се поставят при напълно идентични условия.

2.5. Установяване и извършване на дейност от инвестиционни фирми (посредници)

Видове инвестиционни услуги

Основният проблем на българското законодателство в областта на инвестиционното посредничество е свързан с точното и изчерпателното дефиниране на сделките и дейностите, които инвестиционните посредници имат право да извършват по занятие. Възможно е да се приеме подход на хронологично изброяване на разрешените сделки и дейности, като в отделен текст се посочи кои от тях могат да се осъществяват самостоятелно и кои имат несамостоятелен характер. В тази връзка е необходимо да се регламентира:

    - управлението на индивидуални портфейли от ценни книжа на клиенти в съответствие с мандат. Така ще се даде възможност под текста на тази регламентация да попаднат всички възможни отношения между клиента и инвестиционния посредник, що се отнася до степента на възможността на инвестиционния посредник по собствено усмотрение да извършва управлението на портфейла, и текстът максимално ще се доближи до уредбата на тази дейност в Директивата на Съвета 93/22/ЕЕС от 10 май 1993г. за инвестиционните услуги в областта на ценните книжа - т. 3 от раздел "А" на приложението към нея;

    - попечителската дейност, свързана с държане на ценни книжа и/или пари на клиенти по сметка на името на инвестиционния посредник в депозитарна институция. По принцип тази дейност се извършва от субект, за когото това е единствен предмет на дейност, но с оглед на конкретната ситуация в България може да се приеме тази дейност да се извършва от лицензиран инвестиционен посредник и да бъде част от неговия предмет на дейност;

    - консултантската дейност в областта на портфейлните инвестиции.

Изисквания за извършване на дейност и текущ контрол

Присъединяването към Европейския съюз изисква да се въведе по законодателен ред принципът за извършване на контрол от страна на държавата по произхода на инвестиционната фирма (посредник). Инвестиционните фирми (посредници), лицензирани в друга държава-членка на Европейския съюз при условия и ред, отговарящи на изискванията на Директивата на Съвета 93/22/ЕЕС от 10 май 1993 г. за инвестиционните услуги в областта на ценните книжа, които искат да извършват дейност в страната чрез клон или директно да предоставят услуги, не следва да бъдат задължени да изпълняват отново българските регулации и процедури, освен в строго определени случаи, като например правила за поведение в отношенията с инвеститорите, предназначени за защита на обществения интерес. Принципът, според който инвестиционна фирма (посредник), лицензирана в държава-членка на Европейския съюз, придобива правоспособност на цялата европейска територия, произтича от свободното движение на финансови услуги и капитал. Това налага принципните изисквания за извършване на дейност, въведени от Директивата на Съвета 93/22/ЕЕС за инвестиционните услуги, да намерят отражение и в българското законодателство. Конкретните параметри на тези изисквания подлежат на определяне от КЦКФБ. Независимо от това, че вече е въведена регламентация във връзка с редица от изискванията за дейност и за поведение в отношенията с клиентите, е необходимо да бъдат положени последователни усилия за практическото осъществяване и за действен кон-трол за спазването на прокламираните принципи, свързани с:

    - въвеждане на подходящи административни и счетоводни процедури, както и вътрешни контролни механизми. Основен елемент на административната структура е системата за водене на отчетност и съхраняване на информация за извършените сделки и операции;

    - приемане на подходящи мерки за отделяне на собствения портфейл от ценни книжа от този на клиентите с цел да бъдат запазени правата им, особено в случай на ликвидация и несъстоятелност. Това е необходимо, защото въпросите, свързани с конфликта между интересите на клиента на инвестиционния посредник и неговите кредитори, не са решени задоволително. Тези въпроси стават особено важни в случай на несъстоятелност, ако ценните книжа се държат на името на инвестиционния посредник, но за сметка на клиента. Затова е необходимо по нормативен ред да бъдат осигурени допълнителни мерки за отделяне на портфейла на инвестиционния посредник от този на клиентите му, както и да се изключи възможността кредиторите на инвестиционния посредник да могат да предявяват вземанията си по отношение на ценни книжа, които се държат от инвестиционния посредник на негово име, но за сметка на негови клиенти. Това ще доведе до висока ликвидност на пазара и увеличаване на доверието към публичната търговия;

    - водене на отчетност и съхраняване на информация за сделките, за да се осигури възможност за контролиращия орган да следи за съблюдаването на изискванията за извършване на дейност. Тук трябва да се има предвид, че общата законова постановка за всекидневно водене на дневник за нарежданията вече е детайлизирана в достатъчна степен, като в наредба са посочени конкретните данни, подлежащи на вписване;

    - изграждане на вътрешна структура и вътрешна организация, които да минимизират риска от конфликти на интереси, а когато такива конфликти не могат да бъдат избягнати, да се осигури справедливо третиране на клиентите, както и вътрешен контрол за спазване на изискванията за извършване на дейност от членовете на управителния орган, брокерите и служителите. Това може да бъде реализирано с назначаване на служител или служители, чиято единствена задача да бъде упражняването на контрол, включително за начина на опериране със сметките на клиентите. Необходимо е законодателно да се осигури възможност за КЦКФБ да налага санкции на инвестиционните посредници, ако не е осъществен вътрешен контрол. Това е от съществено значение за развитието на ефективна саморегулираща се среда;

    - изграждане на вътрешна организация, регламентирана във вътрешни правила, включващи процедури за извършване на сделки от лица, които имат достъп до поверителна информация, за извършване на рекламна дейност, ред за приемане и обработване на клиентски жалби и др. Липсата на такива правила, включително правила за изграждането на "китайски стени" вътре в банките, регистрирани като инвестиционни посредници, с цел разграничаване на едновременното извършване на търговски и инвестиционни дейности, дава възможност за процъфтяване на конфликти на интереси, до блокиране на фондовия пазар като цяло.

Освен това е необходимо да бъдат извършени промени, които целят да въведат правна симетрия между изискването за проверка на определени факти от КЦКФБ към момента на лицензиране и тяхната последваща промяна. Абсолютно задължително е промяната на факт, подлежащ на лицензионен контрол, да се извършва само с предварителното одобрение на регулиращия и контролиращ орган. Затова трябва да бъде приет текст, според който само след предварително одобрение на КЦКФБ да могат да бъдат извършени действията, свързани с промяна в състава на лицата, които управляват и представляват инвестиционния посредник, както и на лицата, които непосредствено извършват сделките с ценни книжа, придобиване от едно лице на повече от 10 на сто от дяловете или акциите на инвестиционния посредник или друго участие, което му дава възможност да го контролира, както и последващо придобиване на дялово участие от това лице, промяна на общите условия.

Относно промените в останалите факти и обстоятелства е удачно да остане процедурата по уведомяване на регулиращия и контролиращ орган. Необходимо е приемане на обощаващ текст, който да даде възможност (чрез законова делегация) за регламентиране и на други обстоятелства, чиято промяна подлежи на уведомителен режим.

Правила за поведение за защита на обществения интерес

В съответствие с предписанията на Директивата на Съвета 93/22/ЕЕС за инвестиционните услуги в областта на ценните книжа е необходимо да се разшири нормативната възможност на КЦКФБ да формулира подробни предписания за поведението на инвестиционните посредници в отношенията им с клиентите. След присъединяването на страната към Европейския съюз тези правила ще бъдат валидни както за случаите на установяване на инвестиционни фирми (посредници) чрез клон на територията на приемащата държава, така и при свободното предоставяне на услуги.

Регулиран пазар

Организиран извънборсов пазар

Необходимо е създаването на нормативни текстове относно регламентирането на въпросите, свързани с конституирането, функционирането и контрола на организирания извънборсов пазар. Съгласно действащото законодателство КЦКФБ няма право да разработва правила за функциониране на извънборсовия пазар, а развитието на този пазар се оказва нестабилен процес, което не е в хармония с международните стандарти. В тази връзка е достатъчно в закона да бъде въведена дефиниция за регулирания пазар по модел на Директивата на Съвета 93/22/ЕЕС за инвестиционните услуги, която да обхваща както фондовата борса, така и организирания извънборсов пазар. Комисията по ценните книжа и фондовите борси трябва да бъде овластена да определя задължителни предписания за функционирането на тези пазари, включително организирания извънборсов пазар, особено за разкриване на информация, както и да одобрява внасянето, включително да изисква внасяне на изменения и допълнения на правилата, приети от неговите членове. Необходимо е да се въведе изискване инвестиционните посредници, както и самият регулиран пазар, да разпространяват информация за сключените сделки, обемите на търговия и цените съобразно регламентирания в Директивата на Съвета 93/22/ЕЕС обхват. Така този важен пазарен сегмент ще може да се развие и да функционира съгласно принципите за конкуренция, прозрачност и отчетност.

Необходимо е да бъде регламентиран и въпросът за неорганизирания извънборсов пазар на ценни книжа. Освен случаите на директна търговия между две лица, може да възникне и хипотеза, при която се осъществява публично предлагане на ценни книжа (например физическо лице, притежаващо акции на дадено дружество, ги предоставя на инвестиционен посредник, който поема задължението да ги продаде и за целта ги предлага на публиката). Така инвестиционните посредници, които извършват дейност на неорганизирания извънборсов пазар, трябва да бъдат задължени да уведомяват клиентите си за текущите условия, включително официалната цена на съответните ценни книжа на фондовата борса или на друг организиран пазар, за съществени промени или нововъзникнали обстоятелства, които могат да повлияят върху тази цена. Необходимо е да се въведе режим на уведомяване на КЦКФБ или посочена от нея организация за цените в случаите на извънборсово сключване на определени категории сделки, специално между институционални инвеститори.

Фондова борса

Необходимо е по модел на Директивата на Съвета 93/22/ЕЕС за инвестиционните услуги в областта на ценните книжа да бъде въведено изменение в ЗЦКФБИД, чиято цел да бъде всяко изменение или допълнение на борсовия правилник да подлежи на предварително одобрение от страна на КЦКФБ. При положение, че регулиращият и контролиращ орган при издаване на разрешение за извършване на дейност като фондова борса проверява и преценява съответствието на борсовия правилник с изискванията на закона, би следвало и при неговото изменение и допълнение да се произнася предварително с одобрение. В противен случай би се накърнила функцията по регулиране на пазара в името на обществения интерес. Необходимо е още КЦКФБ като държавен регулиращ и контролиращ орган да бъде овластена да изисква въвеждането на изменения и допълнения в борсовия правилник по посочени от нея въпроси, както и да дава задължителни предписания за функционирането на пазара.

Необходимо е законът да бъде допълнен, като се въведе изискване борсата да разпространява информация за обемите на търговия и за цените съобразно регламентирания в Директивата на Съвета 93/22/ЕЕС обхват.

Понастоящем не съществува законово задължение фондовата борса да предоставя на КЦКФБ данни във връзка с търговията. Това е една от липсващите връзки в механизма за осигуряване на стабилен пазар и е отклонение от стандартите, възприети в законодателството на Европейския съюз. Това налага повишаване на изискванията за отчетност на фондовата борса, като конкретните форми за осъществяването му могат да бъдат регламентирани в подзаконов нормативен акт.

1 За по-подробен анализ на целите, преследвани от общността, в областта на пазарите на ценни книжа виж Wymeersch, Eddy Securities Regulation at the level of the European Community, Publications of the Institute of Private Law, University of Helsinki 34, pр.12-19