След приемането на Закона за ратифициране на споразуменията за замяна на дълг на Българска външнотърговска банка - АД, София, към чуждестранните търговски банки-кредиторки, бяха емитирани с емисия на държавни облигации и обратно изкупуване (ДВ, бр.61 от 1994 г.) българските брейди облигации в размер на 5.137 млрд. щат. долара:

1. Гарантирани облигации с отстъпка (Discount Bonds) в размер 1.8 млрд. щат. долара, платими на падежа.

2. Облигации с начално намалени лихвени плащания (FLIRBs) в размер 1.6 млрд. щат. долара с 18-годишен падеж и 8 години гратисен период.

3. Облигации за просрочени лихви (IABs) за 1.6 млрд. щат. долара със 17-годишен падеж и 7 години гратисен период.

След сключването на сделката начинът на котиране на дълга се промени. Три различни цени за трите вида дългови книжа замениха предишната котировка на дълга. Цените на книжата са важен индикатор на доверието на инвеститорите към страната. Данните показват, че цените на българските брейди облигации са изключително динамични. Влиянието на валутния курс като един от най-съществените икономически индикатори върху цените на брейди книжата е незначително.

ЦЕНИ НА БЪЛГАРСКИТЕ БРЕЙДИ ОБЛИГАЦИИ*

* Източник: Данните се отнасят до усредните курсове "купува",

цитирани от 'Reuters Bulgaria Eood'

ДИНАМИКА НА ВАЛУТНИЯ КУРС

При сравняването на движенията на дълговите цени и на курса лев/щатски долар се установява,че наблюдаваният период е разделен на два подпериода като естествен раздел е моментът на подписване на Брейди сделката с банките кредиторки, променяща структурата и котирането на дълговата цена.

Поведение на цената на българския дълг и на валутния курс преди сключването на сделката с банките-кредиторки от Лондонския клуб (януари 1992 - юни 1994)

Валутният курс през 1992 г.

В началото на периода, валутният курс беше на ниво 23.281 лева/щ.д. През по-голямата част на 1992г. левът отбелязваше леко възходящо движение. Нормално за зимното тримесечие и не особено значително бе обезценяването в края на годината. През тази година валутните резерви на БНБ нарастнаха 4.5 пъти, за да достигнат равнището от 1442.8 млн. щ.д. в края на октомври. Източник на 57% от това нарастване беше външното финансиране от Международния валутен фонд. БНБ имаше възможност да интервенира по-често на вътрешния валутен пазар и по този начин да подкрепя лева на едно доста високо ниво. Политиката й бе улеснена от липсата на резки скокове на търсенето на чуждестранна валута, а в периодите, когато такива скокове се предвиждаха (т.е. в края на годината), имаше достатъчно валутен ресурс за солидни интервенции на пазара.

Котировките на цената на дълга се колебаеха около средната величина от 16 цента за един долар номинал през 1992 г. Те отбелязаха стабилно низходящ тренд, при който липсваха резки спадове. Все пак, цената на външния дълг достигна в края на 1992г. своето най-ниско равнище за изследвания период - 13 цента за долар номинал. Валутният курс, от друга страна, отбеляза покачване през по-голямата част от годината с изключение на сезонно силния долар през последното тримесечие.

Валутният курс през 1993 г.

През 1993 г. политиката на Централната банка за изглаждане на колебанията на валутния курс и за плавно обезценяване на националната валута постигна целите си. Левът плавно се обезцени със 7.13 лв. или с 27.9%. Нивото на валутния курс беше почти константно през първото полугодие. От друга страна, потребителските цени скочиха с 34.6% за първите шест месеца на 1993г., работната заплата - с 34.8%, а паричната маса - с 18.6%. За цялата година тези цифри бяха съответно 53.9%, 58.9% и 53.1%. Значително по-високият скок на тези макроикономически детерминанти на валутния курс е свързан с активната и постоянна намеса на БНБ в подкрепа на лева през цялата година.

През 1993 г. цената на дълга промени тренда си от низходящ във възходящ като най-голям скок бе реализиран в края на годината - 57.7%. В същото време левът претърпя традиционната за зимния сезон значителна обезценка - 16.7% /сума 185.96 млн.щ.д./.

Валутният курс през 1994 г.

Валутните спекулации срещу лева, осъществявани от маркет мейкърите на валутния пазар, предизвикаха наблюдаваните резки флуктуации на валутния курс в края на март и края на август 1994 г. Само до месец април левът поевтиня с 98.3% без видима макроикономическа причина. Потребителските цени нарастнаха само с 16.6%, а паричното предлагане - с 30.7%. Следователно рязко повишеното търсене на чужда валута на пазара притежаваше краткотраен спекулативен характер. Забавянето на намесата на централната банка също спомогна за по-големите флуктуации на валутния курс през 1994 г.

Резкият скок на долара през първото тримесечие на 1994 г. бе съпътстван от понижение в цената на българския външен дълг. Обезценката на лева с 98.5%, обаче, значително надвишава 14.6%-ния спад на дълговата котировка. Последвалото покачване от 37.1% беше съпътствано от доста по-слабо укрепване на лева през второто тримесечие. По-вероятна причина за скока в цената на дълга беше попълването на валутния ни резерв с одобрените от МВФ два заема.

Поведение на цената на дълга и на валутния курс след сключване на Брейди-сделката (юни 1994 г.)

Динамиката на цените на трите вида облигации е почти еднаква. Разликата между нивата им е почти константна. В началото на юни 1994 г. котировките достигнаха своите рекордни нива: DB - 50.75 цента за долар номинал, FLIRBS - 23 цента и IABs - 46 цента. В същото време левът продължи плавно да се обезценява. В процентно изражение обезценката му за месеца беше 5.6%. От началото на подпериода до края на месец октомври низходящият тренд на валутния курс се изрази в отслабване на националната валута с 20.9% по отношене на щатския долар. В периода ноември 1994 г. - януари 1995 г. дълговите книжа отбелязаха спад като най-ниското ниво от подписването на Брейди сделката бе достигнато на 11 януари - период, в който валутният курс бе стабилизирал своето равнище около 66 лева/щатски долар. До края на периода левът плавно достигна до 67.04 лв./щ.д. За целия разгледан подпериод той се обезцени с 24.9% като само 4% от този спад съпътстваше и срива на цените на външния дълг. Макар и плавна, тази обезценка в по-дълъг период е показател за влошаващото се състояние на българската икономика и изоставането на растежа на брутния вътрешен продукт от нарастването на паричната маса в страната. В краткосрочен аспект тя е индикатор на стабилно, макар и не драстично надвишаване на търсенето на чужда валута над предлагането й.

Липсата на връзка между движението на валутния курс и на дълговите цени подкрепя извода, че откъснатостта на националния пазар на чужда валута от международните валутни пазари възпрепятства достигането на сигналите, вградени във валутния курс, до агентите на международния дългов пазар.

Ретроспекцията на цените на дълга показва, че много силен фактор за цените на българските брейди книжа е обемът на външното финансиране за България. Пиковете, отбелязани от котировките на дълга, са солидно подкрепени от най-големите обеми на външно финансиране от страна предимно на Международния валутен фонд. Най-ясно това проличава при октомврийския скок на дълговите цени през 1994 г. Подобрената платежоспособност на България е съществена причина за високото ниво на котировките на външния дълг през този период.

Съществуването на причинно-следствена връзка между цената на дълга на вторичните пазари и промените в страната-длъжник беше подкрепена и от развитието на правителствената криза в страната в средата на ноември 1995 г. Понижаването на цените на българските облигации през този период беше до голяма степен резултат от обявяването на предварителни парламентарни избори. Икономическата несигурност преди и след изборите направи българските книжа рискова инвестиция. В очакване на избора на нов кабинет, който да се ангажира с дългосрочни икономически цели МВФ и Световната банка забавиха финансовите си споразуменията с България.

Рекордното понижение на цените на българските книжа около 9 март 1995 г.(с повече от 3 цента за долар) според пазарни източници се дължи на бягство на инвеститорите от пазара на дълга поради сривовете на валутния пазар и рекордното падане на долара. Разклатеното доверие в мексиканската валута предизвика масови разпродажби на мексикански брейди бонове на по-ниски цени. Според аналитици пазарът на дългови инструменти е "тънък", което го прави особено чувствителен към несигурността на инвеститорите и тяхната оценка за провежданата стабилизационна политика в Латиноамериканския район. Засилването на кризата в Мексико и Латинска Америка продължи да оказва отрицателно влияние върху фондовите пазари в цял свят, вкл. и нововъзникващите фондови пазари в Източна Европа. Ефектът не закъсня - последва рязък спад в цените на Брейди боновете на България, Полша и Унгария. В този аспекг може да се гвърди, че ниските котировки на българските облигации в средата на януари 1995 г. бяха по-скоро резултат от влошената конюнктура.

В края ня гадената трендът на спад продължи да се обуславя от действието на коплекс от външноикономически фактори (понижаването на доходите на инвеститорите на американските пазари). Аналогичен но много по-дълбок спад на цените се осъществи през 1996 г. и началото на 1997 г.

Динамика на българските брейди облигации и валутния курс през 1996-1997 г.

През 1996 г. освен динамиката на международните финансови пазари силно влияние върху цените на българските брейди книжа оказа политическата и икономическа нестабилност, съпроводени с отсътвието на външно финансиране. Цените варираха между минимални и максимални стойности в зависимост от затоплянето или охлаждането на отношенията с МВФ. През 1996 пазарите на брейди облигациите оценяваха българските книжа около половината от номинала им, поради изключително рисковата ситуация в страната. Най-ниските цени се очертаха в периода 25-28 януари 1996 г.- в навечерието на плащанията по лихвите. През следващите дни обаче, очакваното намаление на цените не се осъществи поради дълбоката политическа криза, а цените на облигациите останаха ниски, въпреки че страната току що бе извършила редовните си плащания на лихвите по външния дълг от 135.1 млн.щ.д.

През юни 1997 г. цените на българските брейди книжа достигнаха рекордно високи стойности, което се обяснява с политическата стабилност и с очакваното ускоряване на процеса на приватизация.

ЦЕНИ НА БЪЛГАРСКИТЕ БРЕЙДИ ОБЛИГАЦИИ

(12.1995-06.1997)

Резките колебания в цените на българските брейди облигации дават възможност на купувачите, особено онези, които участват в приватизацията да постигнат съществени отстъпки. Възможността инвеститорите в български брейди облигации да участват в приватизацията съдържа инициатива, както за самите купувачи така и за страната като длъжник да намали дълга си чрез замяната с облигации.

Цените на ЗУНК облигациите имат твърде различна динамика и тя се обуславя изцяло от вътрешната финансово-икономическа конюнктура. Обемите на покупките зависят от доходността на облигациите. Най-големи покупки са били извършени в моментите, когато цените на ЗУНК облигациите са били най-ниски - юли-септември 1995 г., януари - май 1997 г. За разлика от трите вида брейди облигации, които флуктуират синхронно при двата вида ЗУНК облигации цените варират по по-различен начин.

Ценовата динамика на ЗУНК-облигациите се детерминираше не само от изключително ниската пазарна ефективност на финансовия сектор у нас /в по-широк аспект - на цялата икономическа система/, а и на прилаганите през целия отминал период административни регулации. От момента наа емитиране на облигациите до началото на настоящата 1997 г. БНБ, по силата на произтичащо от Закона задължение, обявяваше минимално допустими цени за вторични сделки, както надвишаване нетната осъвременена стойност /NPV/ на облигациите. Този факт възпрепятства придобиването на облигациите за портфейлни цели. Ето защо сделки със ЗУНК-облигации се извършваха преимуществено от банки - първични преобретаатели на ценните книжа и потенциални приватизатори,т.е. вторичната търговия бе доминирана почти изцяло от мотиви за участие в приватизацията с коментираните дългови инструменти.

В посока на деформиране на ценовите равнища повлия и въведената през 1995 г. и просъществувала до края на 1996 г. премия към лицевата стойност на ЗУНК-облигациите, която бе валидна при осъществяване на суаповите сделки. Тази премия доведе до формиране на вторични цени, колебаещи се, около номинала на ценните книжа, като в отделни периоди дори се отклонявааше над него. Евентуалните подбуди за търговия на облигациите с цел портфейлна селекция бяха стопирани окончателно, поради още по-драстичния спред между формираната пазарна цена на облигациите и тяхната вътрешно присъща нетна осъвременена стойност.

Едва от началото на настоящата 1997 г. БНБ рязко намали ценовите лимити и предприе действия за тяхното анулиране, а МС не дефинира премия за конверсия на дълг в собственост, с което се създадоха предпоставки за формиране на обосновани ценови равнища. След начален спад в цените /около 40 % от номинала на облигациите/, понастоящем те се търгуват в ценови интервали, изпитващи определено влияние на ценовите флуктуации на облигациите по външния дълг на страната.

През март 1997 г. са закупени ЗУНК валутни облигации за 133 млн.щ.д., като за участи в приватизацията са използвани само 4 млн.щ.д, тоест интересът към тях е най-вече във високата им доходност.