3.1 Дефиниция

По традиция, ще рече до първите 2-3 десетилетия на настоящия век, понятието “конвертируемост” се използва за да означи неограниченото право дадена валута да бъде обменяна в злато при предварително известен, твърд курс. В момента златото не играе съществена роля в международните платежни отношения, поради което конвертируемостта на валутите в злато не е актуална концепция. Понятието “конвертируемост” в съвременния му смисъл, се отнася до правото националната валута да се разменя свободно във всяка друга национална валута при преобладаващия валутен курс. “Преобладаващият” валутен курс може да бъде фиксиран или плаващ.

3.1.1.Вътрешна и външна конвертируемост

От гледна точка на притежателите на парични остатъци, се прави разлика между външна и вътрешна конвертируемост.

Под външна конвертируемост се разбира правото на притежатели на местна валута - нерезиденти, да я превръщат в чуждестранна валута. Обикновено ограничена конвертируемост под формата на на външна конвертируемост се прилага от страни, които се стремят да стимулират притока на чужд капитал. По-общо - външната конвертируемост стимулира чуждестранните лица да предприемат транзакции в страни, които осигуряват външна конвертируемост на своята валута. Външната конвертируемост на една валута има пряко отношение към частните чуждестранни инвестиции, особено когато се съчетава с правото за репатриране на печалбите и приходите от ликвидиране на активите на нерезиденти в дадена страна.

Вътрешната конвертируемост, от своя страна, се отнася до правото на местни лица (резиденти) да превръщат паричните си остатъци в чуждестранна валута. Макар тази форма на ограничена конвертируемост да не е без значение за притока на чуждестранни инвестиции, тя има по-голямо значение като дисциплиниращ фактор за националната макроикономическа политика.

С правото, което вътрешната конвертируемост дава на резидентите да арбитрират между местната и чуждестранните валути, тя излага макроикономическата политика на външна конкуренция. Това създава рискове за правителствата, но същевременно ги принуждава да преследват международно съгласувана и конкурентна политика. Резкият завой във финансовата политика на правителството на проф. Беров през 1994 в сравнение с 1993 г. е най-близката илюстрация на това общо положение. Този завой беше наложен повече от “бягството от лева”, отколкото от пряк натиск на международните финансови институции. Друг е въпросът, че спирането на официалното външно финансиране през 1993 г. ускори изчерпването на валутните резерви и по този начин катализира процеса на “снемане” доверието от лева като реакция на икономическите агенти на безперспективната макроикономическа политика.

3.1.2.Текуща и капиталова конвертируемост

От гледна точка на целите, за които се търси конвертируемост, се прилага критерий, определящ природата на транзакциите, за които е необходима конвертируема валута. Традиционното разграничение е между конвертируемост за транзакциите по текущата сметка на платежния баланс (текуща конвертируемост) и конвертируемост за транзакциите по капиталовата сметка на платежния баланс (капиталова конвертируемост).

Текущата конвертируемост се дефинира като правото да се превръща местната валута в чуждестранна за плащания по вноса на стоки и услуги. Границата между текущите (особено т. н. “невидими”) и капиталовите операции е доста размита. За всички практически цели, в т. ч. и особено за международни преговори, за това дали валутата на една страна притежава или не текуща конвертируемост, се съди еднозначно, по това дали съответната страна е приела или не статута по чл. VIII на Международния валутен фонд. По-специално чл. ХХХ, ал. (d) от Articles of Agreement of IMF определят следния обхват на транзакции и плащания, които се смятат за текущи:

“Плащания по текущи операции, означава плащания, които нямат за цел да трансфер на капитал и включват без ограничение:

(1) всички плащания, дължими във връзка с външната търговия, друг текущ бизнес, включително услуги и нормални краткосрочни банкови и кредитни улеснения;

(2) плащания, дължими за лихви върху заеми и чист доход от други инвестиции;

(3) плащания в умерен размер, дължими за изплащане главницата по заеми или като амортизация на преки инвестиции;

(4) умерени трансфери за семейни разходи; (чл. ХХХ, (d))”

Някои от тези категории, от чисто икономическа гледна точка имат характер на капиталови транзакции. Включването им в тази категория е обусловено от необходимостта да се стимулират и облекчават текущите транзакции, които, като правило, изискват изплащане на краткосрочни банкови и заеми и преводи за амортизиране на преките инвестиции.

Капиталовата конвертируемост се отнася до правото да се превръща местната валута в чуждестранна за целите на капиталовите транзакции и трансфери. Капиталовата конвертируемост е по-малко разпространена от текущата. С преобладаващите от началото на 80-те години тенденции към либерализация на капиталовите пазари и дерегулацияна на финансовия сектор в глобален мащаб, de jure или de facto капиталова конвертируемост обхваща все по-голям брой страни. Всички страни-членки на ЕВС за премахнали контрола върху капиталовите транзакции, осигурявайки по такъв начин капиталова конвертируемост за своите валути.

Текущата конвертируемост (подобно на вътрешната) поставя ударението върху конкурентноспособността на икономиката и икономическата политика, докато капиталова (подобно на външната) - върху способността на икономиката да привлича чуждестранен капитал.

3.2.Условия и последици от конвертируемост на валутата

3.2.1.Последици от въвеждане на текуща конвертируемост

Въвеждането на конвертируемост по текущите операции, съчетана с външнотърговска либерализация, има следните по-важни икономически ефекти:

• Разпространява световната структура на цените в страната. Световните цени осигуряват най-ясни и точни сигнали за производствени и инвестиционни решения в условията на пазарна икономика и децентрализираност на този тип решения.

• Имлантира конкуренция на местните пазари. Това, което направи западните страни богати е не просто пазарната икономика, а конкурентните пазари. Никой не обича конкуренцията, защото тя е принуда, но само действията на другите могат да накарат всеки производител непрекъснато да усъвършенства производството си, за да оцелее. Външният източник на конкуренция е особено важен за страни в преход, производствения сектор, на които беше в значителна степен монополизиран в търсене на икономии от мащаба.

• Текущата конвертируемост на местната парична единица осигурява достъп до международните пазари на стоки и услуги и по такъв начин съдейства за подобряване стандарта на потребление.

• Чрез отваряне на местните пазари за външна конкуренция и съгласуване на местните с международните цени, текущата конвертируемост води до по-ефективно разпределение на ресурсите в сферите, където страната има сравнителни предимства, до повишаване производителността и по такъв начин стимулира инвестициите, заетостта и растежа.

Благоприятните средно- и дългосрочни икономически ефекти на текущата конвертируемост могат да бъдат извлечени само ако определен минимум от предварителни условия са спазени, така че конвертируемостта да бъде “удържана”, а не премахната след кратък период. Осигуряването на тези условия има своята краткосрочна цена.

3.2.2.Условия за въвеждане на текуща конвертируемост

Четири са предпоставките за въвеждане и поддържане на текуща конвертируемост, които се коментират най-често:

• Преобладаване на подходящ валутен курс;
• Наличие на достатъчно валутни резерви;
• Макроикономическа политика, съвместима със стабилно функциониране на икономиката;
• Ценова система, отразяваща сравнителната ефективност и полезност на продуктите като основен стимулативен механизъм.

Няма общовалидни рецепти за това какво е “подходящ” валутен курс или “достатъчни” валутни резерви. Като общо правило може да се каже, че “подходящ” е онзи валутен курс, който уравновесява търсенето и предлагането на чужда валута при липса на валутни ограничения и в контекста на конкретна макроикономическа политика. При режим на плаващ валутен курс, обикновено е по-лесно текущата конвертируемост да се съчетае с външен финансов баланс. Ако обаче фискалната и парична политика остават прекалено експанзионистични, инфлационният натиск ще нарасне и ще доведе до непрекъсната обезценка на валутата. В такава обстановка на нестабилност ще пострадат инвестициите и растежа.

“Достатъчно” валутни резерви са необходими за да позволят на страната (а) да абсорбира локални или външни шокове без да прибягва до валутни ограничения, докато тези шокове получат отговор от макроикономическата политика и/или промяна във валутния курс и (б) да финансират временни или сезонни колебания в нетните валутни приходи без големи временни колебания на валутния курс. Колкото по-голямо значение се отдава на стабилността на валутния курс, толкова по-големи трябва да бъдат валутните резерви. Няма строго определен начин за “изчисляване” на достатъчност на валутните резерви. Практиката показва обаче, че , поне в миналото, поддържане на валутни резерви, еквивалентни на поне тримесечен внос, са се оказвали достатъчни за поддържане конвертируемостта на валути в режим на “привързан” валутен курс. Република Корея прие статут по чл. VIII на МВФ през 1988 г. с резерви равни на тримесечия й внос, Кралство Тайланд прие статут по чл. VIII през 1990 г. с резерви равняващи се петмесечен внос; Полша на практика либерализира всички операции по текущата сметка (без да е приела задълженията по чл. VIII) при валутни резерви и външни кредитни линии, равняващи се на четири и половина месеца внос. През 1991 г. България направи същото практически без валутни резерви.

Постигането на макроикономическа стабилизация е предусловие за въвеждане на текуща конвертируемост в идеалния случай. В по-реалистичен вариант, важно е макроикономическата политика, провеждана от момента на въвеждане на текущата конвертируемост да бъде съвместима с вътрешно равновесие, т. е. да уравновесява съвкупното търсене с наличните ресурси и растежа на съвкупното търсене с потенциалния растеж на брутния продукт. В противен случай инфлационният натиск ще подрони конкурентноспособността на икономиката и ще доведе до дефицити в текущата сметка на платежния баланс при даден валутен курс. Алтернативно, макроикономическата нестабилност може да породи спиралата обезценка на местната валута - инфлация - обезценка.

От ключово значение в контекста на текущата конвертируемост е фискалната политика и по-конкретно данъчната система. Без надеждна данъчна основа, неизбежно се посяга към финансиране на разходите по инфлационен път, което подкопава доверието, че конвертируемостта ще бъде удържана. От гледна точка на паричната политика, нарастването на паричната маса трябва да бъде поставено сигурно под строг контрол. Това е толкова по-лесно, колкото по-малки са бюджетните претенции към кредита, но изисква и съответното институционално развитие на финансовата система и инструментите на централната банка.

Добре функционираща ценова система и система на стимули е предварително условие, за да може ефекта на конвертируемостта върху ефективното разпределение на ресурсите да достигне реалната икономика. За да се извлекат всички положителни ефекти на конвертируемостта върху ефективността, заетостта и растежа е необходимо да се премахне външнотърговския контрол, тарифните бариери, вътрешнотърговски и ценови контрол, ограниченията за функциониране на трудовия пазар и други административни пречки.

3.2.3 Последици от въвеждане на капиталова конвертируемост

В специализираната литература от последното десетилетие се утвърждава схващането, че разграничението между текуща и капиталова конвертируемост е остаряло и вече не отговаря на реалностите. Като основание се изтъкват бурните процеси на дерегулиране на финансовите пазари в индустриалните страни и тясното им взаимодействие. Пробива си път мнението, че капиталовата конвертируемост е също токова важна за гладкото функциониране на световната икономика, както текущата конвертируемост е била (и остава) важна за свободната международна търговия след Втората световна война.

Сред благоприятните последици, които дерегулирането на капиталовите потоци би имало върху икономиката на една страна най-често се изтъкват:

• нарастване общественото благосъстояние, което става възможно благодарение на разполагането с външни спестявания, които увеличават местна ресурсна база. Това дава възможност за увеличаване на инвестициите и ускоряване на растежа.

• свободната търговия с капитал намалява националните разходите, произтичащи от периодичните времеви (сезонни) несъответствия между периоди на по-голямо потребление или по-голямо производство.

• улеснява достъпа на страните до международните финансови пазари и съдейства за намаляване цената на заемните средства от чужбина.

• капиталовата конвертируемост увеличава възможностите за диверсифициране на риска в търговията с активи, които иначе биха отсъствали.

• увеличава конкурентността във финансовия сектор, улеснява специализацията в предлагане на финансови услуги и стимулира финансовите иновации.

Въпреки, че тези потенциални благоприятни последици не се оспорват, на практика броят на страните (особено развиващите се), които са въвели капиталова конвертируемост е много по-малък от тези, въвели текуща конвертируемост за валутите си. Причините за това са две: а) условията за поддържане на капиталова конвертируемост са много по-строги от тези, необходими за поддържане конвертируемост по текущите операции и б) широко е разпространено мнението, че запазването на контрола върху капиталовите операции има логически и практически основания.

Аргументите за поддържане на ограничения по капиталовите транзакции обикновено се свеждат до следното:

• улесняват управлението на кризи на платежния баланс и нестабилност във валутния курс, които биха били усилени от колебания в краткосрочните капиталови потоци;

• насочват вътрешните спестявания към финансиране на инвестиции в страната вместо към придобиване на чуждестранни активи и ограничават чуждестранната собственост върху местни фактори на производството;

• увеличават възможностите на държавата да облага с данъци финансовите транзакции, доходите и имуществото;

• не позволяват на капиталовите потоци да противодействат на усилията за стабилизация и изпълнение на програми за структурни реформи.

Тези аргументи имат известен прагматичен смисъл, макар да е трудно да се защитят от теоретични позиции.

Кризите на платежния баланс или нестабилността на валутния курс трудно биха били овладени само чрез ограничения върху капиталовите транзакции. Нарушенията във външния баланс имат своите корени и фундаментални причини извън капиталовите потоци и затова налагането на ограничения върху тях не може да замести необходимите действия за премахване на истинските причини за кризите. В най-добрия случай капиталовите ограничения са палиатив, който действа докато подходящите политически мерки провяват своето действие.

Малко е вероятно ограничението върху капиталовите потоци да бъде успешно в задържане на местните спестявания в страната при отсъствие на достатъчно стимули за това. И в този случай трябва да се подчертае, че изтичането на капитал се предизвиква обикновено от други фактори и именно към тях трябва да се насочат политическите мерки.

Малко е вероятно данъчното облагане на капиталовите транзакции да бъде подпомогнато от ограничения върху капиталовите потоци. Естествено, когато местните данъчни ставки върху капиталовите транзакции значително превишават чуждестранните, налагането на капиталов контрол може да бъде полезно за запазване на данъчната основа. Но трябва да се признае също, че ефективността на тези ограничения в по-дългосрочни периоди не може да бъде осигурена, докато стимулите за заобикаляне на ограниченията остават да действат.

Що се отнася до полезността на контрола върху капиталовите транзакции да подпомага усилията за стабилизация и реформа, аргументът звучи правдоподобно само за сравнително кратки периоди. При оценка полезността на този тип ограничения за целите на успешна стабилизация и реформа, трябва да се има предвид, че самото наличие на ограничения може да наруши доверието в предприеманите реформи, дори само поради факта, че позволява те да бъдат забавени.

Всички аргументи за поддържане на ограничения по капиталовите транзакции почиват имплицитно на предпоставката, че тези ограничения са ефективни. Анализът на този въпрос показва, че ограниченията на капиталовите транзакции са най-ефективни, когато се съчетават с валутни и търговски ограничения за предотвратяване както на текущата, така и на капиталовата конвертируемост. Както в развитите, така и в развиващите се страни, въвеждането на текуща конвертируемост създава многобройни канали за прикрити капиталови потоци. Когато са налице стимули за използването им (като например при очаквано значително изменение във валутния курс), по тези канали могат да преминават значителни потоци.

3.2.4.Условия за въвеждане на капиталова конвертируемост

През последните 15-20 години Великобритания, Нова Зеландия и Мексико въведоха успешно капиталова конвертируемост на валутите си, докато Чили, Аржентина и Уругвай, не успяха и трябваше да се върнат към режима на ограничения. Уроците от тези епизоди показват, че за да може една страна да въведе успешно и необратимо капиталова конвертируемост на своята валута и да намали свързаните с това финансови рискове, тя трябва да е осъществила предварително определена политика, създаваща условия за отваряне на капиталовата сметка. Ако такава политика и необходимите предпоставки не са налице, могат да се породят значителни спекулативни потоци, които да направят трудно поддържането на конвертируемостта. По реда на тяхната важност, тези условия включват:

a) Завършена фискална реформа В резултат на фискалната реформа, бюджетния дефицит трябва да е значително редуциран, а оставащият - да се финансира по неинфлационен път. Значителен бюджетен дефицит, финансиран чрез печатане на пари би стимулирал резидентите да изнасят спестяванията си в чужбина за да избягват инфлационния данък. Дори за да се сигнализира, че отварянето на капиталовата сметка е сериозно и необратимо, може да се наложи по-съществено намаляване на дефицита, отколкото това е съвместимо с ценова стабилност и стабилен растеж. Задължително условие за трайно намаляване на бюджетния дефицит е завършване на данъчната реформа и наличие на широка и стабилна данъчна основа.

б) Провеждане на финансова политика, която минимизира различията между чуждестранните и местни условия, преобладаващи на финансовите пазари. Това означава, че местните лихвени проценти на “търгуваните” финансови инструменти трябва да са сравними (с поправка за очакваните изменения във валутния курс) с преобладаващите лихвени проценти на международните финансови пазари. Освен това местната финансова система трябва да бъде усилена, така че да може да конкурира успешно с чуждестранните финансови институции и да издържа периоди големи колебания в цените на активите. Като минимум това ще изисква преструктуриране на финансовите институции с голям дял на несъбираеми кредити в активите си и укрепване на капиталовата база на цялата финансова система.

в) Засилване и “обезопасяване” на местната финансова система Премахването на ограниченията върху капиталовите транзакции ще доведе до въвеждането на нови финансови техники и инструменти, нови източници на средства и нови участници на местните финансови пазари. Тези промени ще засилят конкурентния натиск, което евентуално ще доведе до повишаване ефективността на финансовите пазари, но същевременно ще бъдат въведени значително усложнени елементи на риск. Това може да доведе до резки прекъсвания на платежните и кредитни потоци, щом като по-рано не предвижданите рискове се проявят. Ето защо от съществено значение е да се подобри локалната система за надзор над финансовите институции, преди отваряне на капиталовата сметка.

г) Премахване ограниченията за гъвкавост на цените и работните заплати. През 80-те години се проявиха периоди на значителна колебливост в цените на активите и страните, особено тези с капиталова конвертируемост на валутата си, трябва да адаптират икономиките и финансовите си структури в частност за да издържат на тази колебливост в цените на активите. Колебливостта, за която става дума може да има особено неблагоприятни последици върху заетостта, производството и богатството в икономики, които административно ограничават гъвкавостта в работната заплата, цените и лихвените проценти. Премахването на този тип ограничения преди въвеждането на капиталова конвертируемост е важно условие за да може икономиката да реагира по-гъвкаво на реални и финансови шокове.

д) Избягване на данъчно облагане, което стимулира бягство на капитала. Опитът на развитите страни показва, че е необходима хармонизация на местните данъци върху финансови транзакции с тези преобладаващи в другите страни. Такава хармонизация трябва да се постигне преди окончателно премахване на контрола върху капиталовите транзакции с цел избягване на големи, данъчно обусловени капиталови потоци.

Начало на страницата